曹彤 许元荣：中国经济面临五个“动态增长关系”

笔者认为，中国未来的增长表现并非“定数”，而是取决于以下五个“动态增长关系”的具体动态演化。

第一，从投资需求来看，基建投资能否平衡制造业和房地产投资的回落。基建在中国经济中承担了非常纠结的角色；从地方政府债务来看，基建已经导致过度举债需要收敛；从投资效率来看，基建的投资回报率并不乐观，继续扩张的空间值得担忧；但从对冲中国经济下滑风险、熨平经济波动的角度来看，基建发挥着至关重要的作用。在2008年，房地产投资增速急跌30个百分点，基建增速迅速扩张至49%予以平衡和对冲；在2012年，制造业投资和房地产投资双双下滑，房地产投资增速回落20个百分点，基建投资增速随后提升了约20个百分点，才化解了总体投资增速下行压力。

当前制造业投资仍显疲软，房地产投资未来下行风险偏大，因此要保障整体投资需求趋势稳定，仍需基建投资发力予以平衡和对冲。测算显示：2014年固定资产投资水平要和去年持平的话，下半年基建投资增速须达到41%；如果2014年下半年投资增速和上半年持平，下半年基建投资增速需要达到30%。显然，如何在基建投资的必要增速、有效与合理性、可持续的资金来源三个方面取得平衡，是当前的焦点所在。

第二，从消费需求来看，新兴消费能否平衡传统的“住房相关”和“汽车相关”消费的回落。观察中国消费数据可以发现，消费增长领域存在两个“风险点”和两个“增长点”。两个风险点是指“住房相关类”消费和“汽车相关类”消费，两个增长点是指反映人口结构变化的医疗健康消费和反映技术结构变化的信息类消费。

对于“住房相关类”消费，2014年上半年同比增速为10%，与2013年19%的增速相比回落了9个百分点。值得关注的是，中国房地产格局正在发生重要变化，百城房价环比已连续下跌3个月，新房开工面积呈现- 16%的萎缩，这可能逐渐对居民购房行为和住房相关类需求构成制约。对于“汽车相关类”消费，在全社会限额以上零售额中占比超过40%，对于稳增长至关重要。

为了对冲和平衡以上两个“风险点”，迫切需要发展出新的消费增长极。人口特征变化带来强劲的医疗健康消费、技术变化带来旺盛的信息类消费，是未来稳定消费增长可以倚重的因素。

第三，从进出口需求看，我国的国产化努力能否平衡海外其他经济体进口替代政策的强化。海外的一些政策趋势直接打击中国的出口表现，中国需要对其他主要经济体的进口替代政策做出积极战略回应。2008年以来连续五年，中国的净出口对GDP增长的贡献持续保持在零附近或拖累状态，2014年上半年出口再次拖累GDP增速0.2个百分点。前瞻未来，中国需在扩大出口空间和缩减进口依赖两端同时发力，方能在全球增长竞赛中保持份额。“十二五”时期以来，我国的自主创新战略正在强化和深化，未来在缩减对外依赖、缩减高技术逆差上会取得更多积极进展。

第四，从金融体系对实体部门的信用供给来看，传统金融部门信用创造的扩张能否平衡影子银行体系信用供给的收缩。2009年以来影子银行的飞速膨胀导致监管层开始对其严厉整顿，相继发布多个文件对银行表外业务、同业业务进行强化监管，这些措施直接带来两个伴生效果：一是影子银行体系开始收敛，并降低了可能的系统性金融风险；二是经济增长开始失去影子银行体系的信用供给支撑，实体经济融资饥渴、融资紧张、融资昂贵的现象加剧和蔓延，对经济增长动能构成伤害。严厉监管导致的影子银行信用供给能力的缺失，必须由传统金融部门的信用供给扩张进行填补。从社会融资细分数据来看，传统银行信贷和债券等工具，其比重在未来要有更多的扩张和提升，才能缓解中国融资紧张的局面。

第五，从国内外政策环境来看，国内稳增长政策的加码能否平衡日益临近的海外央行从宽松到收紧的政策逆转。2013年四季度至今，国内稳增长的积极政策接续出台，包括央行的定向再贷款释放资金4000亿元、定向降准释放资金约2165亿元、针对国开行的1万亿元抵押补充贷款( PSL)操作、放松存贷比的监管约束释放信贷额度4000亿元，以及连续进行公开市场货币净投放、改革地方发债机制，等等。资金面的积极措施规模累计已经超过2万亿元，政策面的更多措施后续仍可期待。