朱海斌：2015：关于中国的十个问题

房地产市场的调整将持续下去吗？中国的金融风险是否能得到控制？中国是否将会面临“财政悬崖”……

1. 政府是否会将2015年的GDP增长目标降至7%？

我们预计中国经济2014年全年增速为7.4%，这符合我们年初预测，稍微低于7.5%的官方目标。但是，细节方面与我们1月的最初预期有些偏差――具体而言，净出口贡献率高于预测，但投资下滑却快于预期。

增长动力的变化有正负两方面的解读。从积极的角度而言，中国今年的经济再平衡取得了切实成果，开始解决部分制造业领域的产能过剩问题，更为重要的是，房地产市场得到了调整。在某种程度上，这些调整对2014年的增长带来了下行压力，我们认为这将会继续限制未来一年的增长动力。

发布的经济数据显示经济增速可能低于官方的正式数据。这一差异反映在GDP增速与高频经济活动数据及商业调查结果之间的不合拍。工业增加值对应的隐含GDP增速在2014年前三个季度的季节调整年化增长率分别约为5%、8%与7%，而全年GDP增速约为7%。这低于官方GDP数据以及通过PMI推断的增长率。

一些市场观察人士根据电力消耗数据认为中国2014年的实际经济增速可能仅为5%-6%（或更低），我们认为这过低了。基于在制造业领域电力消耗与经济活动联系紧密，他们以电力消耗增速下降的事实（从2013年7.3%的增速降至2014年前3个季度3.9%的增速）来支撑其结论。

我们认为，过多强调电力消耗本身也存在不足之处。这种方法倾向于强调制造业与房地产领域内的下滑，但未考虑中国的经济结构变化。首先，自2013年首次在GDP份额超过制造业（占比为46%），服务业已成为中国经济增长的重要动力。但是在服务业，电力消耗增速与经济活动的相关性很差。事实上，自2012年以来，尽管服务业的电力消耗增速大幅下降（从2013年的10.2%降至2014年前3个季度的5.8%），但服务业增长一直保持在8.3%-7.9%的相对稳定区间内。其次，中国2014年的增长广泛受益于净出口贡献的增加与进口的温和复苏。我们预计净出口对GDP增速的贡献率将从2013年的-0.3%增至2014年的0.9%。最后，着力解决污染问题的工作将拉低2014年能源消耗。

我们预计政府会将增长目标从2014年的7.5%下调至2015年的7%。（虽然降至7%的可能性很大，但是我们认为有30%的可能会将增长目标降至7%-7.5%的区间、或者该区间内某一具体数据）。同时，将会持续推进结构改革（问题10）。习近平主席强调了未来中国经济 “新常态”的三个特性：从高增长转向中高增长；经济再平衡与包容性增长（加快服务业增长与缩小收入不平等）；从要素驱动与投资驱动增长转向创新驱动增长。从官方部门的增长预测来看，政府官员对2015的展望似乎比较谨慎（国家信息中心：7.3%；中国社会科学院：7%；国家发改委官员：7%）。与之相对的是，在2013年底，中国社科院与国家发改委对2014年的增速预测分别为7.8%与8%。尽管调低增长目标的意愿非常明显，但我们认为中国政府不可能接受国际货币基金组织的建议，将2015年的增长目标降至6.5%-7%。

我们预测2015年的全年GDP增速为7.2%，其中消费、投资与净出口的贡献率分别为3.4%、3.1%和0.7%。尽管经济再平衡仍在持续，但基本的增长推动因素在短期内不会发生显著变化。积极的推动因素包括相对稳定的服务业增长，以及中国经常账户盈余的增加。经济增长的主要阻力是房地产投资增速的持续下滑（问题3），以及制造业部分领域持续的产能过剩问题。关于按季增长的趋势，由于国内需求持续疲软，2014年第4季度与2015年第1季度的GDP增速将分别保持在7.0%与6.3%的温和水平（季度调整环比年化增速），随后由于政策宽松影响逐步显现，将从第2季度开始复苏。2015年第2、3、4季度的GDP增长分别为7.1%、8.0%与7.3%（季度调整环比年化增速）。

中国经济政策在2015年会面临各种挑战，而且不确定性很大。在财政政策方面，中央财政赤字将会增加，但紧缩地方债的政策会抵消这一财政扩张（问题5）。地方债处理过渡期的豁免政策，以及社会资本参与是否能替代被削减的公共投资方面，仍存在不确定性。在货币政策方面，11月份的意外降息表明在政策实施以及政策工具使用方面仍然存在争论（问题6），意味着政策制定者可能会在2015年综合使用传统与非传统的货币政策工具。随着货币政策的改变，金融风险将如何演变值得关注。最后，人民币汇率政策将是一个难题，尤其是美元走强以及经常账户盈余两大因素对人民币走势的走向并不一致（问题8）。

2. 经济再平衡是否继续？

尽管经济增长预计将逐步放缓，但经济再平衡方面的进度令人鼓舞。服务业占经济的比重在上升。此外，在经济放缓的情况下，劳动力市场保持相对稳定，国民收入分配逐步从企业与政府部门转向家庭部门。

在经济结构方面，第三产业（主要是服务业）增长速度一直相对稳定，而第二产业（主要是制造业）波动较大。第三产业产值份额逐步从2010年的43.2%升至2013年的46.1%。在今年前三个季度，第三产业GDP同比增加7.9%，高于第二产业7.4%的增速。

服务业与制造业之间的转换对劳动力市场具有显著意义。具体而言，由于服务业一般都是劳动密集型的行业，因此随着整体经济的逐步放缓，此类经济结构调整将会创造就业，帮助稳定劳动力市场。实际上，虽然中国2014年经济增速（我们预测同比增长7.4%）可能将低于7.5%的政府目标，但前9个月新增的1082万个工作岗位，已经超过了全年新增就业1000万的政府目标。

政府宏观政策的另一个主要目标是让家庭收入增长不低于整体经济增速，逐渐使国民收入的较大比例流入家庭部门。从这点而言，近期发展符合政府目标：今年前三个季度，全国人均可支配收入实际同比增长8.2%（名义增长10.5%），跑赢了7.4%（名义为8.5%）的实际GDP增速。

虽然房地产行业以及产能过剩行业的调整将继续对2015的增长带来压力，但服务业可能将继续实现相对稳定的增长。因此，经济结构调整仍将稳步推进。

在整体GDP增长的构成方面，投资贡献率在2010-2012年连续三年出现回落，在2013年反弹至4.1个百分点。投资对GDP增长的贡献率在2014年可能将会降至3.0个百分点，并在接下来的一年基本不变，这意味着投资对整体增长的贡献率将降至自2000年以来的最低水平。2014年，最终消费对GDP的贡献率将降至3.5个百分点；我们预期其将在2015年稳定在相同水平。同时，全球需求将出现温和的好转，加上中国国内需求持续低迷，净出口对整体GDP增长的贡献率 在2011-2013年的三年内平均为负0.3个的贡献率， 在2014年将贡献正的0.9个百分点，并将在2015年保持在0.7个百分点的相对高位。

3. 房地产市场的调整将持续下去吗？影响是什么？

房地产市场的放缓是2014年宏观经济最大的负面因素。2013年的房地产投资约占整体固定资产投资的四分之一，而今年前10个月的房地产投资较去年同期增长12.4%，低于2013年的19.8%。4月份，全国平均住房价格达到最高点，至10月下降3.5%。其他主要的房地产市场指标也较为疲软：前10个月内新售住房面积较去年同期下降9.5%，房屋的销售额同比下降9.9%，新开工面积同比下降9.8%。

房地产市场的调整对整体经济增长造成显著影响。根据我们的估计，房地产投资从2013年的20%增长预期放缓至2014年的11-12%，这将使GDP增速下拉约一个百分点 （包括对经济活动的直接和间接影响）。房地产行业贡献了58%的钢材需求（24%来自住宅，34%来自商业地产），并贡献了28%的水泥需求。因此，房地产市场调整的溢出效应将涉及经济的多个领域。

但是，房地产调整对金融体系的影响低于市场预期。 如我们年初所预计的，房价的下滑整体比较温和。从今年四月份的高点到十月份，全国房价平均下滑3.5%。房地产贷款的质量整体仍然不错。2013年底，房贷的不良率仅为0.26%，开发商贷款的不良率为0.48%，远低于所有贷款的不良率（1%）。进入2014年以后，虽然有迹象显示开发商贷款的质量有所下降，但是其不良率仍然远低于贷款的平均不良率（从2013年底的1%上升到三季度末的1.16%）。

最近几个月内政府放宽了住房政策，取消了大部分城市的限购令，并放宽了房贷政策。我们认为政策调整的目标不在于推动房地产市场的反弹，而是减轻对经济增长的负面影响，为经济结构调整争取时间。我们认为政策的调整已经开始发挥一些效应：10月份住房交易有所反弹，新屋开工也开始复苏。

我们预计2015年房地产市场的调整将持续下去，因为供大于求的现象在近期仍然明显。住房价格可能会进一步下降，但2015年下半年可能会趋于稳定。从高峰到低谷，我们预测全国范围的房价跌幅将在5%-10%区间内，二线和三线城市整体面临更大的价格跌幅。值得指出的是，即使房价温和下跌，但是衡量房价可支付能力的房价收入比应该会显著改善，因为中国的家庭收入增长较为强劲，而这一趋势在经济再平衡过程中仍将持续。

2015年全年房地产投资的增长率可能为5%-6%，较我们预计的2014年增速（11%-12%）进一步放缓。因此，房地产投资仍将是经济增长的主要拖累因素，这会对土地出让收入和相关行业（包括钢铁、水泥和家具）的需求造成进一步的打压。2015年房地产行业将经历进一步的整合。“黄金十年”已经结束，未来房地产行业将进入平稳发展时期（例如，新屋供应将保持相对稳定，约为每年10亿平方米）。为了取得成功，房地产开发商将强调其特质性并改善服务和管理。实力较弱的开发商将退出房地产业务，但房地产市场调整不会对银行系统造成系统性压力。

4. 中国的金融风险是否能得到控制？

过去的几年里，中国的金融风险一直是市场担忧的一个问题。但是，金融风险至今尚在控制之中，而且我们认为短期仍不大可能发生金融危机。

2014年金融行业的发展喜忧掺半。从积极的方面来看，监管机构加强了与影子银行业务（包括信托贷款和理财产品）有关的业务的监管。2014年5月公布的关于银行同业业务的新法规是个重大变化。此后，非银行融资（信托贷款、委托贷款和银行承兑汇票）在社会融资总额中占据的份额大幅下降。此外，控制地方政府债务的财税改革的推动是有助于抑制地方政府债务风险。

从不好的一面看，整个经济的债务水平仍然继续增加。截至2014年9月社会债务总额上升至国内生产总值的220%（2013年年底为国内生产总值的208%）。一直到2014年年中之后，在出台银行同业业务的新法规后，抑制非银行融资的举措才有明显的效果。

此外，“刚性兑付”的现象依然存在。影子银行业务和债券市场中的刚性兑付现象一直存在，及时出现违约风险也会通过重组或紧急救助的方式得以避免。这造成投资者的盲目乐观心理，推升了市场的“无风险”利率，导致非银行融资的过度增长。2014年3月，超日债无法全额支付利息，成为中国国内市场首例债券违约。