苏博文：中国新常态与亚洲经济

即将到来的2015年，亚洲经济由大宗商品降价所带来的好处将被疲软的出口及中国经济持续放缓产生的负面溢出效应所抵消，经济增长将被拖累。中国经济持续放缓产生的负面溢出效应、日元贬值及美联储加息等因素将暴露亚洲经济的弱点――金融失衡。亚洲的债务增长水平和速度以及房地产市场过热迹象表现得非常明显，亚洲正走向金融周期的成熟阶段，预计2015年更多亚洲的央行会降息而不是升息。

中国经济步入新常态：增长放缓但经济结构更加趋于平衡，同时改革步伐可能会加快。为避免投资急剧放缓，政府在2015年可能采取宽松的财政和货币政策。

对中国未来两年的经济增速预测低于市场7%的共识，主要差异在于对房地产市场调整以及政策应对的看法不同，2015年房地产市场将继续调整。预计2015年会有四次降准(每季度下调50基点)，二季度经济同比增速降至低点时还会有一次降息。

亚洲前路波涛汹涌金融失衡迹象显现

今年、明后年的亚洲(日本除外)经济增长率预计都将保持在6.1%。但在不变的整体增长率背后，各经济体的状况却大相径庭。

2015年仍会维持大宗商品全面降价的局面。大量净进口大宗商品的亚洲应该会获益匪浅，当然出口商品的其他新兴市场地区则会蒙受损失。贸易和财政状况改善、通胀回落以及更多的货币政策放松空间，这些因素可能会让明年亚洲(日本除外)的经济增速提高0.5个百分点。因为需求疲软迫使企业降价来维持市场份额，CPI的回落幅度或超出预期。在亚洲，获益最多的经济体可能是印度 、菲律宾和泰国 ，而两大商品净出口国――马来西亚和印度尼西亚则要遭受损失。

大宗商品价格走低反映的是欧元区和新兴市场(特别是中国)需求的萎缩，这最终将反过来对亚洲的出口造成巨大的二次效应，从而逆转大宗商品降价最初对亚洲经济增长的积极影响。

因担心货币被过度高估，亚洲各央行一直将政策利率维持在非常低的水平，但他们可能会犯很多西方同行一样的错误：只狭隘地关注(低)通胀和传统经济周期(产出缺口)，而没有给予金融周期(信贷和房地产繁荣)足够的重视。

全球来看，亚洲的债务增长水平和速度以及房地产市场过热迹象表现得非常明显。亚洲的货币当局已频频动用宏观审慎工具，部分经济体似乎有使用过度的嫌疑，但这些只能是利率(杠杆的通用价格)的辅助性工具而不能替代利率。亚洲正走向金融周期的成熟阶段。在这个阶段，偿债成本上升、资本错配以及生产率下降等负面效应会阻碍经济增长，并降低政策效力。因此，预计2015年更多亚洲的央行会降息而不是升息。

尽管亚洲的经济基本面仍好于全球其他新兴市场，但已经有所恶化，投资者需要警惕。中国经济持续放缓的溢出效应、日元贬值和美联储加息可能会暴露亚洲金融失衡这个弱点，高额外汇储备对此并无什么帮助。即使美联储小幅升息也可能会导致全球的资产管理巨头们重新评估对亚洲债市大量投资的风险回报，一旦他们认为不值得继续投资就会引发公司违约潮，并导致信用紧缩周期。

中国适应新常态备战长期结构性挑战

在新常态模式下，中国2015年经济增速放缓但会更加平衡，改革步伐也会加快。预计2014年四季度的GDP增速维持在三季度同比7.3%的水平不变，2015年和2016年进一步下滑至6.8%和6.5%。

一系列国内因素(特别是投资增速放缓)导致了经济下行趋势。鉴于劳动力市场仍然偏紧而且收入明显增长，国内消费或可维持不错的表现，外需也可能会略有改善；但这些无法抵消投资增速放缓带来的负面影响，也不能解决众多上游行业产能过剩的问题。不过，好消息是经济结构可能会更加合理，并且改革步伐或将加快。

以上对中国未来两年的经济增速预测低于市场7%的共识，主要差异在于对房地产市场调整以及政策应对的看法不同。2015年房地产市场将继续调整，再加上地方政府债务受到更严格控制，这将明显遏制固定资产投资增速。为避免投资急剧放缓，预计2015年政府将采取宽松的财政和货币政策。而市场则认为房地产市场调整已快到尾声、固定资产投资将稳定增长，因此政策宽松的必要性不那么显著。

受房地产持续调整以及地方政府债务控制更加严格的影响，合计约占固定资产投资一半比重的房地产和基础设施投资可能会放缓增长。虽然降幅看起来不大，但考虑到中国的投资占GDP的比例异常高(接近一半)，其对经济增速的影响不容忽视。

目前看来，房地产供给过剩，这也是本轮调整的根本原因。这轮调整可能将延续整个2015年，预期2015年房地产投资增速从2014年预计的12%进一步放缓至8%。

此外，对地方政府债务的更严格控制以及卖地收入减少将让基建投资承压。政府已经修改了预算法，并发文全面规范地方政府性债务管理。虽然这些措施的实施有助于提高财政的可持续性，但基建项目很多都需要新融资，因此从短期来看将遏制基建投资。中央政府可能会加大支出来部分缓解加强地方政府债务管理带来的负面影响。

2014年6月底国内信贷(包括影子银行)占GDP的比例较2008年上升79个百分点，达到227%左右。监管较少的影子银行信贷上升尤为明显。这导致企业杠杆率偏高。因为政府以债务援助、展期和重组的形式出手救助，高杠杆的影响(即企业违约或者资金压力)尚未全面显现；但这是中国解决道德风险问题所必须经历的清理过程的一个必要阶段。

中国经济同时面临一些潜在增速降低迹象，其中包括潜在产出增速可能已经下降至7%左右或更低。很长时间以来为经济带来巨大推动力的剩余年轻劳动力已被消耗。2014年三季度经济增速放缓至同比7.3%，但劳动力需求/供给比率仍高达1.09(表示对应每100个应聘者都有109个工作岗位).2012年以来就业者数量一直稳定，这可能是劳动力萎缩的结果，也是劳动力市场偏紧的一个主要原因，说明本轮经济放缓背后存在一个明显的结构性因素。

潜在增速降低的另一个迹象是，根据国际货币基金组织估计，2013年政府(包括中央及地方政府)的财政赤字达到GDP的10.1%。但庞大的财政刺激也只是让经济增速稳定在7.7%，金融风险却明显上升，表明经济增速可能已超过潜在水平。

对于一个增长超过潜在水平的经济体而言，不同寻常的是中国的CPI通胀仍低位运行，这是因为很多上游行业存在严重的产能过剩问题，导致生产者价格指数连续32个月处于通缩区间。经济过热更多地体现在金融周期(债务快速膨胀，房地产市场过度投资但目前已开始降温)，而不是CPI通胀上。

由于面临环境问题和去杠杆化等几个长期结构性挑战，中国的潜在增长率因此将继续下行，政府可能会将2015年的经济增长目标从2014年的7.5%下调至7.0%。

经济减速带来更合理结构财政和货币政策适度放松

财政政策方面，为了缓解地方政府基建支出减少的影响，中央政府或将加快大型基建项目(例如铁路投资)的审批和建设。预计明后两年财政赤字占GDP的比例将从今年的2.1%扩大至2.8%。但由于以前大部分基建项目都是地方政府实施的，因此这无法完全抵消地方政府支出减少的影响。

货币政策方面，即使要实现对2015年经济增长6.8%的预期，中国人民银行也需要放松政策。尽管央行多次定向注入流动性，2014年三季度平均贷款实际利率仍高达5.4%，整体金融条件仍然偏紧。

面对增长动能的再次放缓，央行最终决定从11月22日起将一年期贷款基准利率下调40基点至5.6%，存款基准利率下调25基点至2.75%，这是自2012年7月份以来的首次降息。但货币政策需要进一步放松，因为经济增长面临的阻力越来越大，而且企业违约现象的增加会提高总体融资成本。2015年CPI通胀低于2%，也给了政策运作留出了更多空间。因为央行已意识到了零星的定向刺激措施的局限性，货币政策可能会转向支持疲软的总需求而不是支持一小部分行业。总体而言，预计2015年会有四次降准(每季度下调50基点)，二季度经济同比增速降至低点时还会有一次降息(一年期基准存款和贷款利率分别下调25基点).

这次经济减速会带来更合理的经济结构， 2015-2016年资本形成总额增速预计将会放缓，投资占GDP的比例可能也会下降。此外，社会融资总额占GDP的比例也可能降低，表明去杠杆化进程终于开始启动。此外，由于政府调低经济增长目标，包括国有企业、政府预算体系、削减上游行业过剩产能、利率市场化、公用事业价格以及环保等方面的改革步伐也将加快。这些改革可能会带来短期阵痛，但有利于长期的可持续增长。

而中国经济面临的最主要下行风险是房地产市场调整比预期严重。因为要解决这个问题没有两全之策：要么是较长时间的有序调整，要么是非常痛苦的急剧调整。现在房地产库存压力仍然较大，特别是在三、四线城市(占全国房地产市场比重的70%).

另一个下行风险是中国人民银行不愿意降息或降准，经济超预期下滑。不愿意放松的原因可能是：第一，目前就业不是问题，所以政府可能愿意容忍更低的经济增速，不想加大政策火力(包括降息或降准)，而更愿意采取流动性定向放松的措施。第二，生猪涨价或者公用事业价格改革使得CPI通胀可能超预期上扬，从而限制放松的空间。第三，外汇流入比较波动，可能会骤然加速流入，导致央行不愿意降准。最后，央行可能有意造成流动性的结构性短缺，从而更有效地引导银行贷款流向特定行业。

第三个下行风险是财政政策的扩张幅度可能小于预期。鉴于地方政府债务庞大，政府一直在努力重建财政纪律，相信中央领导层会很警惕政府债务可持续性的问题。