陶冬：A股牛吗？

A股牛吗？A股涨得太突然，出乎多数人的意料。金融板块集体涨停，上万亿元的单日成交量更是人类历史上前所未有的，似乎夸张了一点。相对于A股飙升，香港上市的中资股的涨幅明显落后，表明海外投资者对市场的热情有所保留，透着一丝的诡异。

A股是不是进入了牛市？笔者认为不是。笔者心目中的牛市，是有经济和盈利基本面配合的，可持续的资产价格上升。目前情况看，经济和盈利前景似乎均未见底，房地产泡沫破灭和债务违约风险依然严重，结构性改革至今雷声大雨点小。但是笔者同时认为，A股升势还会持续一段时间，当然不排除中间可能出现调整。

笔者相信，资本市场在中国经济中政策地位出现了变化，正在成为资金周转的主渠道。静观这些年中国资金流向的大格局，简单而言就是政府将民间超高的储蓄引出来，填补公共财政的窟窿。炒高房价和地价，讲穿了就是用民间资金为政府买单；理财产品大行其道，讲穿了就是用民间资金为政府买单。当两者都玩不动了的时候，资本市场成为下一个吸引民间资金为政府买单的渠道。今后一年，我们会不断听到证券化的故事，银行大量贷款积压在低效的地方政府投资上，资金周转能力下降，风险上升，以证券化的名义这些资产堂而皇之地通过资本市场解套。地方政府在理财产品上借了巨额资金，但是基建项目的还款周期远长过理财产品1-2年的年期，集资成本也很高，通过证券化打包，地方债堂而皇之地完成在年期和利率上的债务重组。银行不良资产率预计明显上升，通过资本市场，银行可以堂而皇之地扩股集资，充实资本金。如果这些计划成功，中国政府在资本市场上的幻术，也许让魔术师大卫科博菲尔德的隐身术显得小巫见大巫了。

近两年中国经济出现了两个重要变化，1）银行的金融中介能力越来越弱，银行不愿意贷款；2）实体经济面临的资金成本越来越高，企业（尤其是民营企业）在“融资难、融资贵”中窒息。政府三番五次试图打通银行的融资渠道，让央行所发出的流动性抵达实体经济，不过这些政策措施看来收效不佳。资本市场于是成了将流动性送抵实体经济的替代渠道，能否降低融资成本就看它了，其战略意义十分重大。

中国经济向来依赖银行贷款对企业输送流动性，银行新增贷款曾经是衡量流动性的主要指标。可是近年银行借贷不甚积极，影子银行成了流动性的主要提供方，全社会融资于是成了衡量流动性的最新主要指标。不过近月影子银行在流动性传导上，亦显力有不逮，北京驾资本市场的马车飞驰救援，相信在不久的将来，衡量流动性的指标必须在全社会融资之上再加资本市场融资（部分债市融资已包括在内）。

如今的股市，作为资本市场的一部分，已经不仅是小老百姓圆发财梦的乐园，也不仅是金融大鳄鱼肉小股民的池塘，而是国家“盘活存量，用好增量”大棋局中的一部分，兹事体大，焉有只炒上两周便偃旗息鼓之理？且看货币政策，在通胀不兴的环境下，从定向宽松政策的创新到降准降息，空间不小。再看保险资金、社保基金，股票持有水平在投资组合中颇低。又看人民币国际化进程中，海内外资金跨境流通可作文章甚多。如果政府想作好资本市场，短期的政策腾挪空间还是比较大的。至于北京是否有意操纵股市，笔者不敢妄断，不过人民日报等官方喉舌，好像突然纷纷成了股市好友。

然而同时必须看到，中国经济的宏观基本面并没有多大的改善，风险似乎还在上升。多数企业的盈利能力在倒退，应收账、库存等预警讯号亮着红灯。高负债领域（如房地产商、地方融资平台、信托公司）资金链压力巨大，刚性兑付神话随时破灭。与过去银行借贷不同，近年融资的主体是小老百姓，他们的羊群心理严重，资金走向未必尽在政府掌控之中。缺少增长和盈利上升周期的支持，如今股市的好调，根本无法与上一轮牛市相提并论。十年期前，中国经济的债务GDP比例是110%，现在是240%，接近日本的水平，靠不断印钱来来打造股市持续升值的宏观环境，在笔者眼中并不存在。而且货币扩张人为制造出来的股坛升势难以为继，日本安倍经济学的破产便是前车之鉴。