郑之杰 ：对全球量化宽松货币政策的几点思考

为应对“百年一遇”的全球金融危机，各主要经济体相继推出量化宽松货币政策，既取得了积极的效果，也产生了一些意想不到的副作用。随着近期美国QE政策的结束，以及其他经济体加强量化宽松的呼声渐高，有必要深入总结和反思过去六年的全球量化宽松政策，加深对中国经济步入新常态的理解与认识。

一、全球量化宽松政策回顾

经济全球化是一把“双刃剑”，在对世界经济发展产生巨大促进作用的同时，也对各国政治经济、金融安全产生深刻影响。全球化背景下，主要经济体的货币政策会给其他国家带来显著的溢出效应。在这次国际金融危机中，主要经济体相继推出量化宽松政策，但其政策实施的内容、过程和效果却有所不同。

（一）从实施内容看：大同小异，各有侧重。各国QE政策的目的都是为经济复苏提供宽松的货币环境，但在具体操作方式上存在明显差异：一是在货币投放形式上，美国QE绕开商业银行与投行等渠道，直接向市场购买国债和MBS，实质上改变了美联储传统的货币发行方式；欧版QE选择间接操作方式增加银行间流动性，鼓励商业银行放贷，以刺激实体经济；我国QE则通过导向型政策工具进行投放。二是在工具性质上，美国QE在价格手段失效的情况下进行大规模资产购买，属于数量引导型；欧版QE则是降低央行再融资利率，属于价格引导型；我国QE则是通过配合积极的财政政策，带动社会融资总量，并进一步拉动投资和消费，在数量引导的基础上影响市场中长期利率，属数量与价格复合型。三是在资金去向上，美国QE大量购买中长期债券；欧版QE资金中一部分用于购买国债，另一部分成为家庭及非金融机构贷款；我国QE资金主要用于支撑相关政策投资。四是在规模上，美国三轮QE总计3.58万亿美元；欧版QE为1.1万亿欧元，约合1.4万亿美元；我国QE仅中央提出的经济刺激计划就达4万亿元人民币，从2008年到2014年上半年，M2增加79.2万亿元人民币，约合12.9万亿美元。五是在应对的经济问题上，美国是为应对次贷危机引发的信用违约所带来的流动性陷阱；欧洲为了降低利率，引导银行资金流向国债，缓解主权债务危机；中国QE实质上是为了延缓经济下行，为改革和转型争取时间。

（二）从实施过程看：主要经济体量化宽松往往会波及影响他国的经济表现，影响深度和广度与货币国际地位息息相关，其他经济体货币处于从属、被动接受的地位。一是全球量化宽松对新兴市场国家影响最大，部分“小国”货币政策陷入两难。发达国家QE推动约5万亿美元资本涌入新兴市场国家，美国QE退出导致部分新兴市场国家资金外流、货币贬值、股市下跌。例如2013年6月美国第一次表态拟退出QE，印尼股市即下跌17.3%，泰国、马来西亚、菲律宾和印尼的货币对美元贬值都超过7%。许多新兴市场国家不得不在经济下行压力较大的情况下提高利率，货币政策陷入两难。二是引发全球金融和大宗商品市场剧烈动荡。QE1期间，美元指数下挫5.3%，原油价格上涨23.5%；QE2期间，美元指数下降9.9%，原油价格上涨33.6%。随着美国实质退出QE3，美元指数上升使大宗商品价格进入下降通道，近期原油价格下跌12%、铁矿石价格下跌39%。三是当前世界货币政策呈现“美英紧、欧日松”的局面，QE政策或因美国退出而中长期化。为应对美国QE退出，防止本国经济下滑，欧元区QE还在延续，日本甚至推出了质化量化双宽松的“QQE”，成为国际货币政策对冲、协调的新动态。

（三）从实施效果看：美国QE效果好、影响大、退出快；中国版QE成效大、影响小、退出慢；欧版QE启动慢、退出随对冲效果而定。总体来看，美国QE政策防止了金融危机向经济危机演变，压低了利率水平、增强了市场信心、推动了消费复苏、维护了美国经济霸主和强势美元地位，也为美国货币政策正常化奠定了坚实基础。美国QE对世界影响大，是因为美国经济体量巨大，美元是全球的主要货币，其QE政策对全球金融市场有着举足轻重的作用，更导致全球财富的再分配。长远看，QE结束后美国在财政政策保持中性的前提下，何时加息以及如何缩减由于QE而急剧膨胀的美联储资产负债表至正常状态，都将对世界经济产生重大影响。为此，新兴经济体普遍加强了各自的宏观政策框架，以应对美国QE退出后资产重新定价和资本流动变化等外溢效应。

我国情况与美国显著不同。为应对2008年全球金融危机冲击，我国实施积极财政政策，提出4万亿刺激计划，并全面降准降息，既发挥了重要作用，也间接导致M2同比增速一度接近30%。在QE退出阶段，我国结合国情，大胆创新，在稳健中更加注重定向调控，瞄准经济运行中的突出问题确定调控“靶点”，定向降息降准，实现M2增速渐进式回归常态，减少负面影响。但由于人民币不是硬通货，我国QE的全球影响远小于美国，更多是通过需求变化影响大宗商品价格。考虑到为稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险争取更多的时间和空间，我国QE政策要比美国持续更长时间。

欧元区有18个成员国，虽有欧央行，但无统一的财政部，在解决主权债务危机的过程中，已充分暴露出相关政策协调机制的缺陷。更重要的是，在欧元区内部推行广泛的QE将产生道德风险，希腊等弱国依赖德法救助，导致“劣币驱逐良币”的负面效果。这一反向机制影响了欧版QE的启动，弱化了政策效果。欧洲经济复苏乏力迫使欧版QE的退出将是长期过程，要视对冲美国QE退出的情况而定。

二、各国量化宽松政策的启示

（一）谁掌握了全球货币发行权，谁就能获取量化宽松的最大收益。QE政策能否提振经济，关键在于如何使用新注入的“流动性”，能否将资金在较短时间内注入有竞争力的经济盈利部门。在全球普遍发生金融危机的情况下，市场首先要考虑的就是资金的安全性，美元自然成为避险的首选。美联储通过实施QE，大规模购买美国国债和抵押贷款支持债券，向美国金融机构和实体经济注入大量流动性，降低了长期利率水平，拉低美国国债发行成本，也使美国企业以更优惠的融资成本度过难关。由于美元是全球主要流通货币，美国QE溢出的负效应可由其他国家来承担，而其他国家不仅要处理好本国量化宽松产生的各种问题，还要被动承担美元泛滥的各种成本。

为减少QE退出对全球市场的震动和冲击，美联储也采取了一系列缓冲手段：从力度上看，采取渐进模式逐步退出QE，并将退出的政策依据与经济表现紧密联系。从深度上看，美联储每月均通过议息会议的前瞻性指引，与市场进行充分沟通，给市场明确可预期的信号，有利于市场逐渐消化美联储货币政策的冲击。总体看，在整个QE提出和退出过程中都没有出现金融危机再度爆发的迹象，说明美联储应对QE退出冲击的缓冲手段是有效的，这一经验也值得我国借鉴。

（二）加强政策协调，才能防止金融危机再爆发。危机期间各自为政不仅无助于经济恢复，而且极有可能导致经济和金融出现“自由落体”式的系统性崩溃。因此，各国必须重视协调货币政策，并坚持结构性改革和全球治理机制的调整，强化复苏趋势。国际货币政策协调的工具可以包括：一是流动性支持，各国央行必须在危机时扩大对金融机构的流动性注入；二是资产购入，各国必须协调购入政府债券和金融资产，降低借贷成本；三是转移杠杆，各国央行可以同步扩大自身资产负债表；四是强化预期管理，各国承诺在较长时间维持较低利率；五是高度关注重大突发事件对经济复苏的冲击。尤其在当前各国QE退出不同步的情况下，各国都要做好对他国政策调整的预研、预判、预案。国际货币政策协调是一个动态调整的过程，需要在独立性主权和责任约束机制之间搭建出可信赖的制度性框架，加强对国际资本流动的监测，必要时各国要采取一致行动来应对复杂局面。

（三）对我国而言，应对全球量化宽松需要提前谋划金融安全。2013年6月19日美联储宣布拟退出QE政策，6月20日我国就爆发了“钱荒”，这为全球化背景下我国金融安全敲响了警钟。全球量化宽松对我国金融安全影响体现在三个方面：一是搅动全球外汇市场，导致汇率波动加剧，影响出口，加大外储管理难度。二是刺激国际热钱流动，加剧我国资产泡沫。三是通过外汇占款等渠道影响基础货币投放、结构和资金周转速度，降低我国货币政策有效性。需要特别指出的是，美国货币政策通过金融和贸易渠道对我国货币政策产生巨大影响，国内货币政策被迫与美联储保持同步收放节奏，但实体经济周期并不同步，从而影响了货币政策实施的效果。面对当前外汇占款作为基础货币投放的条件已发生巨大变化、外汇占款新增减少的局面，我国央行综合施策精准发力，加强货币政策定向调控，变被动应付为主动应对。比如，加大对“三农”、小微企业的定向支持力度，通过PSL（抵押补充贷款）、SLF（常设借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）、MLF（中期借贷便利）等创新工具向银行注入流动性，降低实体经济融资成本，同时，积极修改货币政策框架，推动货币政策从以数量型工具为主回归到以价格型工具为主的正常状态，增强了中国金融市场的实力和货币政策的独立性。

三、对维护我国金融稳定和货币政策有效性的思考

（一）借力使力，提高我国货币政策的主动权与影响力。进一步创新货币政策工具，加大对“三农”、小微企业、棚改、科技创新等领域及中西部等地区定向降准、降息的力度，继续提高PSL等工具的操作频率和规模，减少货币政策对外汇占款的依赖，形成包含短期及中长期政策利率在内的基准利率体系，加强热钱监控。减小国际套利资本对我国金融稳定的影响。同时，加强全球协调及政策沟通，敦促主要经济体增强责任感，提高货币政策透明度和可预见性，加快推进IMF等多边机构改革，不断提升发展中国家的话语权。

（二）推进人民币国际化，成为国际规则的建设者。人民币国际化程度越高，全球量化宽松政策对国内的负面作用就越小。一方面，应借鉴美元、日元国际化的经验教训，积极开展与世行等国际机构合作，推进金砖国家开发银行、亚洲基础设施投资银行等机构设立，鼓励发展多层次人民币离岸市场；以“一带一路”、海外能源和粮食基地等重大建设项目、对外援助和企业走出去为平台，扩大境外人民币投资、贷款和配套援外规划等资本输出；丰富人民币交易品种，逐步提升人民币的国际地位。另一方面，审慎开放我国资本账户。可在人民币利率与汇率市场化机制基本形成后，通过上海自贸区先行先试积累经验，再稳步实现资本账户有条件定向开放。通过签订双边投资协定，将中国金融市场准入资格作为推进人民币国际化的策略工具。

（三）保持经济健康可持续发展，增强维护金融安全的基础。当前，要加快经济发展方式转变，努力实现三个结合，做好三项重点工作，即：将产业转型和技术改造相结合，重点做好信息消费升级，使第三产业、消费需求逐步成为经济结构的主体；将新型城镇化与民生相结合，重点做好棚户区和旧城基础设施改造；将结构调整与提高人民生活水平相结合，重点发展健康养老等新兴服务业。依靠自身发展扩内需、稳增长，不仅能防止短期国际资本大量流出造成的冲击，也有利于保证我国货币政策的自主性。

（四）制定应对全球量化宽松的预案，防患于未然。风险的事前预防远重于事后应对，防范全球量化宽松政策的风险，要做到“预防为主、应急为辅”，“治于未病”。而一旦出现风险，应对方式是否正确决定了化解风险是否有效。要加快构建金融安全体制，金融与商务、财政、发展改革等部门要建立联合预警机制，形成部门联动，对风险的传染性早做预判，制定不同情形下防控风险的预案。考虑到美国QE退出及加息周期与我国利率、汇率市场化改革期重叠，我国要加强对利率形成和传导的调控能力，防范境内外的套利行为干扰境内资金价格。同时要强化正面宣传引导，稳定市场心理预期。