郑之杰：人民币国际化战略思考

党的十八届三中全会提出，加快实现人民币资本项目可兑换。这是人民币国际化进程中的关键步骤，也是中国金融改革的重要标志。当前，贸易项下人民币流出速度放缓，人民币国际化向纵深推进面临挑战，扩大人民币对外输出，特别是资本输出已成为当务之急。这方面，可以借鉴美国、日本的经验，加快人民币国际化进程，最大限度减小风险。

“马歇尔计划”与美元国际货币体系中心地位的巩固

“马歇尔计划”的提出。20世纪两次世界大战期间，基于强大的工业制造能力、稳定的国内政治及迅速膨胀的军事力量，美国经济经历了增长最快的一段时期，这为美元崛起成为国际主导性强势货币提供了经济基础，而1944年7月诞生的布雷顿森林体系则为美元登上世界货币的霸主地位提供了制度平台。第二次世界大战后，世界经济陷入衰退，一方面，欧洲经济萎缩、美元外汇匮乏导致欧洲对美商品需求缩水；另一方面，美国战后内需低迷，增加了美国经济和就业的压力。在这样的背景下，为转移过剩产能和缓解国内经济压力、重新打开欧洲市场，美国提出“马歇尔计划”，向欧洲重建大规模输出美元流动性，美元国际化进程明显加速。

“马歇尔计划”对欧开展大规模援助，但对资金用途作出严格限制。“马歇尔计划”于1947年7月正式启动，持续4个财政年度，每年给予欧洲国家包括金融、技术、设备等各种形式的援助。整个计划的实施大致分为三个阶段：第一阶段，欧洲国家将援助资金大多用于进口急需的生活必需品，稳定社会政治和经济秩序；第二阶段，重点采购工业原料和制品，用于战后工农业体系的重建；第三阶段，大量资金开始用于重建欧洲各国军备。在援助资金的使用和管理上，美国政府作了严格的限定和要求：一是设立主管机构经济合作总署，掌控援助物资的采购权、调拨权。所有资金通常都先交付给欧洲各国政府，由经济合作总署与被援助国共同管理。二是建立对应基金（counterpart

fund），将“马歇尔计划”援助资金转换成为由当地货币构成的资金。三是援助资金必须用于购买美国商品并由美国运往欧洲。四是必须保障美国私人投资和开发的权利。

“马歇尔计划”在突破西欧投资限制、转移过剩产能、进一步确立美元霸权地位等方面作用显著。经济方面，作为对“马歇尔计划”的回报，英法等西欧国家在该计划实施后期，开始允许美国投资其能源资源、金融等原先限制外来投资的领域，并放宽了美国对西欧企业的股权投资限制。受益于此，美国对欧直接投资在20世纪50年代出现加速增长，年均增速高达14.5%。同时，“马歇尔计划”还促进了美国扩大出口和转移剩余产能，美国通过“马歇尔计划”援助欧洲的赠款和贷款共计131.5亿美元，其中75%用于购买美国的商品。计划实施期间，欧洲三分之二的进口物资来自美国，美国借此转移的过剩产能占其GNP的13%。此外，该计划的实施拉动了美国经济和就业增长，计划实施期间，美国GNP年增长一度达到15%。

货币方面，“马歇尔计划”以约占欧洲年均GNP 4%的有限援助，成功地帮助欧洲构建欧洲清算联盟，有效开展多边清算，促进了区域贸易和信贷。计划实施期间，美国利用赠款及联合国善后救济总署贷款持续向欧洲输出流动性，搭配商品的输出，使美元在全球货币经济活动中进一步占据绝对主导地位。此外，“马歇尔计划”中美元援款流向欧洲，加之当时苏联和东欧各国出于政治原因将其美元资金转存于苏联设在巴黎和伦敦的国际商业银行，衍生出存放在美国以外银行、不受美国政府法令限制的美元存款，即“欧洲美元”。“欧洲美元”在美国境外流通和结算，推动了欧洲美元离岸市场的发展。

“黑字还流计划”与日元国际化

“黑字还流计划”的提出。第二次世界大战后，日本在美国的扶持下，专注于发展经济。自20世纪60年代开始，经济实力与对外贸易日益膨胀，到80年代中期，日本GDP上升到美国的三分之一，在世界各国的外汇储备中，日元的比重由1975年的0.5%升至8%，成为仅次于美元和德国马克的第三大储备货币。美国、欧洲对日本贸易赤字的显著增加，导致美欧对日元汇率施压。1985年9月，美国、英国、法国、德国和日本五国签订《广场协议》，迫使日元单边大幅升值，并开始完全自由浮动，此后五年内日元升值近两倍。为进一步增强经济实力，并缓解日元升值压力，日本政府提出实施“黑字还流计划”，将国际贸易盈余、外汇储备和国内私人资本，通过政府发展援助和商业贷款等渠道重新流回发展中国家，同时向海外大量输出流动性，从而达到促进日本对外投资、储备海外国力等目标，并强化日元国际化成果。

“黑字还流计划”通过扩大对外直接投资加大了本币资本的输出，提升了日元的国际地位。该计划于1986年到1992年实施，共计645亿美元。主要举措：一是增强对欧美资本密集型和亚太地区劳动、技术密集型产业直接投资，在世界范围扩张产能，并扩大出口贸易市场；二是建立日本海外协力基金（OECF）和日本进出口银行（JEXIM）促进日元输出，并配合世界银行、国际货币基金组织等国际援助性金融机构向发展中国家提供日元贷款；三是推动亚洲其他国家与日本进行日元贸易结算，在进出口信贷方面加强日元结算功能；四是作为常年贸易顺差国，日本积极增加内需，扩大进口，以缓解巨额贸易顺差；五是逐步实行金融自由化，鼓励金融机构海外扩张，配合日元国际化。

“黑字还流计划”提升了日本经济在全球的影响力，巩固了前期日元国际化成果。经济方面，“黑字还流计划”不仅平衡了日本国际收支，实现了在全球范围内优化配置生产资源，而且拓宽了海外投资渠道，支持和促进日元成为区域国际货币，显著提升了日本经济的国际影响力。随着资本的不断输出，日元在国际结算、储备、投资与信贷以及国际市场干预方面的作用全面提升，日元在IMF的特别提款权比重从1981年的13%提高到1991年的17%。“黑字还流计划”中的对外援助及带动的海外投资，缓解了日本由于常年顺差在世界经济中相对孤立的状况，减少了日美贸易摩擦，维护了日本在北美市场份额。据大藏省公布的资料，日本1987年海外直接投资较上年增长49.5%，达到333.64亿美元，其中向美国、加拿大等北美地区的投资为153.57亿美元，比上年增长了47.1%。1985～1997年，日本对亚洲其他国家直接投资金额增长近8倍。此外，据美国商务部估计，日本在美国的不动产投资额，1983～1987年上涨了11倍。“黑字还流计划”对发展中国家的援助不仅促进了日元在国际间的流通结算和日本产能的境外扩张，加大了资本输出规模，而且增强了日本作为经济大国在发展中国家中的地位，加深了这些国家对日本市场的依赖，促进了日本与这些国家开展经济合作、扩大海外市场。

货币方面，通过推动亚洲各国与日本采用日元进行贸易结算，进出口以日元计价的比重从20世纪80年代初的20%上升到80年代中期的40%。在此期间，日本海外协力基金和进出口银行配合国际援助性金融机构，对发展中国家的援助和国际日元贷款增加了32%，提升了日本在发展中国家的形象，扩大了日元国际化影响。

随着“黑字还流计划”的结束，日元国际化进程显著放缓，20世纪90年代至今出现停滞甚至倒退。“黑字还流计划”结束后，日本经济在20世纪90年代陷入长期低迷，在全球经济体系中的地位随之下降，各国对日元的储备意愿亦显著减弱，日元的国际货币地位日益下降。日元在各国外汇储备占比从20世纪80年代中期的8%下降到1997年的6%，再到2007年的2.9%；对外贸易方面，1993～2000年，日元在出口贸易结算的比重从42.8%下降到36%，退回到20世纪80年代中期水平；在全球银行对外贷款方面，日元资产1985年占到14%，2000年则只有8.7%。

美日经验启示：对外资本输出和离岸市场建设对货币国际化至关重要

强大的经济实力和发达的金融体系是货币国际化的基础，持续提高国际贸易中的本币结算量能够提升国际市场接受程度。经济实力是一国货币国际化的基础。著名经济学家罗伯特・蒙代尔指出：“最强大的货币由最强大的经济力量所支持，这是一个实际的历史惯例和事实。”美元国际化初期，美国已成为世界经济头号强国，国际贸易总量同样居世界第一。而日本到20世纪80年代中期，已发展成为全球第一大债权国，经济总量仅次于美国，贸易总量居世界第三，日元在全球贸易结算中的使用规模已仅次于美元。国内发达的金融市场为美日两国货币的回流提供了渠道和空间，尤其是美国，通过发达的金融市场，向投资者提供了大量债券、股票等金融资产，促进了美元回流，成为美元维持国际主导货币地位的重要支撑。此外，美日两国在货币国际化初期都通过大幅增加本币贸易结算量，提高本币在国际贸易结算中的比重，提升国际市场对本币的接受程度。“马歇尔计划”的实施使美元迅速成为西欧各国间的结算货币，以美元结算贸易占比达到80%。而在“黑字还流计划”实施五年后的1990年，日本进口、出口额中按日元结算的比重分别达到14.5%和37.5%，较1980年提高了12.1个和8.1个百分点。

美日两国在货币国际化初期，都是通过资本输出向全球提供本币流动性，并借此消除投资贸易壁垒。无论是“马歇尔计划”，还是“黑字还流计划”，都是在贸易顺差背景下，采取以对外投资、借贷等形式推动本币从资本项目流出，再以出口收款等方式从经常项目回流的模式。“马歇尔计划”带动的美国海外直接投资达63亿美元，占期间全球对外直接投资额的近60%。西欧对美取消投资限制不仅促使美国在西欧本土投资高速增长，也推动了美国对英法殖民地投资的大幅上升。根据世界银行数据，“黑字还流计划”实施期间，日本的对外直接投资总额超过2000亿美元，约占全球资本流动中对外直接投资总额的17%，对外直接投资年增速一度达到45%。“黑字还流计划”极大改善了日本的外部关系，同时利用投资带动的产品异地生产避开了欧美的贸易保护壁垒，缓解了国际贸易摩擦。由此可见，美日两国在货币国际化初期，资本输出不仅成为其向全球提供本币流动性的主要方式，也实现了消除投资和贸易壁垒，推动投资贸易便利化，扩大海外经济利益的战略目的。

离岸市场建设对促进本币境外自我循环和沉淀，以及摆脱对投资和贸易的依赖具有重要作用。美日经验表明，货币国际化进程中，离岸市场建设是与构建本币境内外顺畅流动渠道同样重要的关键环节。正是“欧洲美元”市场的建立和发展，推动美元作为最主要交易货币在世界范围内广泛流通，帮助美元实现了在境外的沉淀，进一步强化了美元在国际货币体系中的绝对主导地位。而日元国际化初期，离岸市场的高速扩张也为日元扩大国际影响发挥了重要作用。1986年，以日元计价的欧洲债券交易量升至全球第二，仅次于美元，1986～1995年，日元离岸市场交易量从1.38万亿美元上升至7.89万亿美元。离岸市场为投资者提供了各类能够保值增值、对冲风险并且有较强流动性的金融工具，提高了国际市场对日元的信心，扩大了投资者的使用和积存。

美日两国在向国际市场持续提供本币流动性方面的区别，导致两国货币国际化出现不同结果。美国从货币国际化初期的贸易顺差和由“马歇尔计划”制造出的资本逆差，到20世纪60年代后逐步转变为“双逆差”，尽管遭遇“特里芬难题”，但为美元向全球补充流动性提供了便利。而日元国际化则在“黑字还流计划”结束后开始放缓甚至倒退，主要原因：一是在经常账户下，日本长期保持贸易顺差，且日元在出口结算的比重一直高于在进口结算的比重，造成日元流回国内；二是尽管“黑字还流计划”促进日元输出，但由于在东亚对外直接投资的日资企业在后续融资和经营中较少使用日元，且大量对外证券投资投向非日元计价资产，金融交易中对外债权债务均以外币计价为主，