徐高：财政政策缺位导致冰火两重天

当我们讨论经济增长下行的时候，需要警惕的不仅是经济减速的风险，更重要的是经济失稳的风险。实体经济融资难，而金融市场不差钱。这两者同时出现我觉得根源在于货币政策传导的不通畅。

观点摘要：

当我们讨论经济增长下行的时候，需要警惕的不仅是经济减速的风险，更重要的是经济失稳的风险。

实体经济融资难，而金融市场不差钱。这两者同时出现我觉得根源在于货币政策传导的不通畅。

股市融资这块，到目前为止没有打开过。股市对于实体经济，应该说是资金分流的效应，大于济资金支持的效应。

这一系列问题背后的深层次的原因，我们可以总结成两句话。第一句话是表现为货币政策的财政问题。第二句，财政的问题是本质上是一个结构的问题。

非常高兴有这个机会到这儿来跟大家分享一下我们对宏观经济的看法，我就先用一些数据，把近期的宏观经济的形势，给大家做一个展示，也为接下来几位老师的演讲做一个铺垫。

首先我们看经济增长状况，都清楚2015年一季度经济增速下滑到了7.0%。这在过去20年来看都是比较低的，更加严重的是实体经济下滑的幅度。如果用克强指数来衡量，(即信贷发电量和铁路货运量增速)，我们看到一季度的克强指数下滑到了2%的水平，就是前两次危机之后的低点，一次是1998年的亚洲金融危机，一次是2008年的次贷危机。应该说我们没有受到那么强的外部冲击，但实体经济已经到了危机的水平。

比经济增长速度更严重的是产能利用率，如果这个下来，就是意味着企业开工不足，效率就不好，到一定程度的话企业倒闭的风险就很好。我们现在有一些行业，重工业，尤其是高炉开工率自今年年初开始，出现了一个断裂式的下跌，到三月份的低点低于去年APEC的情况;玻璃行业从的产能利用率去年的二季度末到现在就是一路下滑，没有看到明显的改善。

所以从这个角度来分析，我们需要警惕的不是经济减速的风险，更多是经济失稳的风险。

下一步我们来分析为什么会经济增长会明显减速，从外部环境来看，应该说今年是美国经济复苏的态势。但如果我们把美国、欧洲、日本，这三大发达经济体合起来来看的话，事实上从去年年末到今年年初，这三大经济体总体的景气程度在下滑，中国的出口和他们的景气状况还是相关的。所以他们的景气下滑反映到了我们的出口的减速。三月份出口大跌，跟劳动力数据有关系。但是既使是把这个去掉，也能看到出口不是很乐观。所以今年来看出口不拖后腿就很好了，如果要想起到正面的效应不可能。所以经济增长主要的波动还是取决于国内需求的波动，而国内需求波动主要来自于国内投资的波动。

再看国内投资，我们能看到从2014年年初开始到现在为止，整个固定资产投资是下滑，从大概去年年初的18%，现在下滑到了14%的水平。更值得担忧的是固定投资的到位资金的增长。从2014年到现在，固定资产投资到位资金的增长是持续下滑，低于同期的固定资产投资的增速。意思就是拿到钱的增速还远远赶不上他们做项目的增速。

融资瓶颈非常严苛的时候，投资的增速就要持续下滑。我们看到虽然在今年一季度相对去年四季度有所好转，但相比同期投资增速还低了10个百分点。所以在这样的投资瓶颈下面，我们预期未来的投资增速还要进一步下滑。

固定资产投资这种融资的增速困境，在地产行业表现尤其明显。我们看到房地产投资从2014年年初的20%，下滑到现在不足10%。而这个到位资金的增速到以前的20%，下滑到现在的不到10%。所以如果从行业来看，地产投资的下滑是相当明显的。

我们中国的投资其实主体是三大块，房地产占到三分之一，基础设施投资三分之一，还有三分之一是制造业投资。今年年初从2014年开始到现在这种地产投资，房地产投资的下滑趋势，到目前为止仍然没有扭转，地产投资现在从趋势上来看还是下滑。而制造业投资从2012年开始就处在持续减速的过程中，主要原因就是在于制造业行业明显的产能过剩，那这些企业肯定没有多少动力投资了。

所以在这种情况下，稳增长的担子就只能放在基建投资上面了。我们可以看到去年4月到今年年初，基建投资确实加快了，但是我们对今年全年的投资看的不是很乐观，主要原因在于我们广义的政府融资，包括地方政府一些非政府渠道的投资都会受到明显约束。所以基建投资短期内可以加速，但是要说全年能看到有多高，可能看不到。

我们预期全年也就跟去年持平，所以基建投资持平，房地产降低，制造业投资也减速，所以整体来看比去年低一些，因此投资方面的增长动力是不足的。投资短期来说难以有明显的起色。所以内需和外需都呈现不足的格局，所以经济增长的压力就比较大。

投资下滑的重要原因是融资的瓶颈，而这个融资瓶颈反映的是社会融资总量增长乏力的态势。这是我们看到的社会融资总量同比多增了多少，你能看到从2014年开始到现在为止，从2013年下半年钱荒过后到现在为止，是处在同比少增的状况，一直延续到了今年的三月份。所以社会融资增长的乏力，导致实体经济融资难。

再来看房地产，我们现在看到房地产确实政策还是明显的放松，限购已经广泛取消。对于按揭贷款和二手房交易明显放松。所以大城市的日均销售量还是在上升，从去年三月份开始地产还是明显改善，大城市已经处在过去几年历史同期的高点。但房地产销量向房地产投资的传导，应该说还面临很大的障碍。

从历史来看销量的增长向新开工的传导，大概会滞后半年，如果我们现在看到销量起来，大概过半年，房地产投资能起来，过半年实际上都有点晚了。而今年要有两个很不一样的因素，一个就是房地产从去年开始，整体性的进入下滑周期，所以地产的预期是很差的。而且三四线城市的房地产的代待售房存货比较多，这么大的存货压力下再加上买房者对房地产前景预期不是特别好，所以传导会受到阻碍。

当我们讨论经济增长下行的时候，需要警惕的不仅是经济减速的风险，更重要的是经济失稳的风险。实体经济融资难，而金融市场不差钱。这两者同时出现我觉得根源在于货币政策传导的不通畅。

第二个今年的特殊情况就是今年的股票市场，特别走得特别火。所以应该说股票市场对于实体经济资金分流比较明显，大家买房的热情不会太高。所以这些数据综合起来来看今年的地产面临的压力比较大，虽然销售在改善，但是投资要想起来恐怕不是一时半会儿的事情。

这就是宏观经济的变化，主要的减速来源就是房地产投资减速，就是投资的意愿比较低，还有融资的瓶颈。从货币总体增速的表现来看，M1和M2来看，今年一季度的货币增量的增速都处在比较低的水平。虽然说距离今年设定的M12的目标是比较接近的，但是相比过去几年，这个增长水平还是比较低的。因为货币政策宽松度是不够的。

那么货币政策的偏紧这个都能看到。还有一个更紧就是财政政策，财政政策相当不积极，而且这个不积极的程度在近些年来还有所增强。而衡量财政最好的指标是财政存款的变化。财政存款减少的话就意味着财政支出力度的增大。

我们都知道过去几年财政的收入是大幅度减速，那在收入减速的同时，我们看到财政存款其实是在增加，增加得还比较快。所以只能说明财政支出的减速程度，比收入减速程度更厉害，说明财政是相当的保守，这会导致一系列的市场和政策的扭曲。

讲到这个地方我们必须要讲金融市场，过去这半年中国金融市场发生了一个非常大的变化，就是我们的金融市场和实体经济有着明显脱节的迹象。从2006年开始到2014年上半年，上证综指和汇通PMI都是高度的相关，经济好的股指涨，差的时候股指跌。但从去年下半年到现在，上证综指走出了相当强的一拨牛市。与实体经济形成了非常大的反差。纵观过去20年，像过去大半年这种反差，都是罕见的。过去只发生过一次，那次是在2000年。

市场走牛的背后，我们认为更明显的是一个流动性的推动。融资的余额，从去年六月底的4000亿到现在的2.8万亿，而融资的交易量占整个市场的交易量大概也就16%左右，所以我们可以算出来整个市场的炒股的资金，保守的估计，从去年的七月份到现在，整个股票市场增量资金的规模应该在6万亿以上。所以这么多的增量入市，当然把股票推的比较旺盛。所以融资性的爆发性增长，是“水牛”狂奔的格局。而且这“水牛”相当程度上建立在加杠杆资金上面，还有很多的散性资金，银行配资，所以整体股市的杠杆率不低。尤其是我们加杠杆资金的推动。

所以问题就来了，我们看到实体经济融资难，而金融市场不差钱。这两个东西怎么会同时出现?我觉得根源在于货币政策传导的不通畅，央行是通过他的一些操作，把基础货币投放到银行体系，然后银行体系拿到了央行的基础货币之后，再通过信贷的方式来派生出实体经济所要的。所以货币从银行创造出来到实体经济是两个环节。而我们看到的过去大半年，是银行体系向实体经济传导环节明显很差。

从去年年初开始到去年年底，货币政策应该说是走松的，我们也能感受到。另外一方面银行间所感受到的贷款需求是持续下滑，创造了去年以来发布这个指数的历史新低。你会发现货币政策很宽松，但是银行间觉得他这个钱放不出去，没有贷款需求，于是资金就积压在那里。

为什么会这样?事实上并不是因为实体经济没有需求，我觉得导致不畅的原因，是货币政策宽松的表现。结果是这些行业自身的规模问题，风险问题，你想给他钱，给不出去。而另外一方面，实体经济融资的主体，房地产和基建，在融资方面面临很大的约束。于是这样我认为是人为的阻断了货币政策向实体经济传导。

我们要问一个问题，股市和债市大幅度走牛，是不是能解决实体经济融资难的问题，我们觉得很难。2014年总量的构成，企业债券占5%，股票融资占到3%，真正的社会融资的主体是本地的信贷，占到61%。所以我们大量的增量进入到了股市，但股市对于融资支撑的作用很弱，从去年的七月份到今年三月份，非金融企业通过股市获取所有的融资量只有4221万，不到同期股市增量资金的十分之一，所以要说股市支撑了实体经济的融资需求，恐怕很难找到证据。

我们再看到股票融资占股市的市值比重和交易量比重，现在都是比较低的。所以应该说股市融资这块，到目前为止没有打开过。目前来看股市对于实体经济，应该说是资金分流的效应，大于对实体经济资金支持的效应。

而到今年三月份，我们发现股市分流效应不仅仅表现在实体经济，还表现在债券市场，我们知道债券市场是直接融资的主体，债券融资是规模是股票融资的五倍。我们看到今年三月份，企业债的增长，比去年同期少了2000亿。而同期我们的股市融资规模比去年同期只增长乐部到500亿，所以你把股票债券加起来的，今年三月份的整个融资规模是大幅度的萎缩。背后是我们债市融资，债市资金被股市分流，债市分流阻力比较大的表现。我们年初开始要发地方债，我们发现这个债发起来很困难，所以谈到说要让央行给这个债券买单，我觉得跟股市分流债的资金也有关系的。

讲到这里我们看到的是实体经济和金融市场的恶性循环：经济比较差，倒逼货币政策放松，货币政策放松以及货币政策放松的预期，让股市进一步走牛，进一步的吸引增量资金入市，分流市场资金，给货币政策带来更严重的一种放松的压力。

这样我们就需要来分析这一系列问题背后的深层次的原因，我认为现在的问题，我们可以总结有两句话。第一句话是表现为货币政策的财政问题。我前面讲了金融市场走牛，金融市场泡沫化和实体经济金融化的原因，就是定向宽松导向。