孙明华 苏：警惕我国出现资产负债表危机

摘要：资产负债表危机往往开始于资产价格过度膨胀产生严重的资产泡沫，资产泡沫破灭引发企业资产负债表危机，传导到国家层面，最终引发金融危机。我国正面临资产负债表危机的风险。近些年以房地产价格为主的资产价格大幅上升形成泡沫，随着国家对房地产市场的调控，2011年底我国房地产市场出现拐点，资产价格全面下跌势在必行，应引起足够重视。

关键词： 资产负债表危机 经济泡沫 经济衰退 金融危机

作者孙明华，天津社会科学院现代企业研究所研究员；苏，南开大学国际商学院博士生（天津 300191）

近二十年，金融危机席卷全球，从新兴经济体到发达国家连锁反应，几乎触及世界主要经济大国。到目前，我国是唯一幸免于难的经济大国。研究全球性金融危机发生的机理和根本原因，资产负债表危机理论是寻找正确答案的路径之一。

一、资产负债表危机是引发金融危机的根本原因

近20年世界金融危机频繁爆发，其根源何在？已有的多数观点只关注对流动性的分析，而很少注意其背后的资产负债表危机。事实上，影响流动性的最根本原因是，企业资产负债表恶化，使企业无法获得信贷支持，通过传导机制导致国家层面的资产负债表危机，最终引发金融危机。

（一）什么是资产负债表危机

最先提出资产负债表危机概念的是美国经济学家顾朝明。 顾朝明认为，20世纪90年代日本经济衰退的原因，在于股市以及不动产市场泡沫破灭之后，市场价格崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水，资产负债表失衡，企业负债严重超出净资产，企业即使运作正常，也已陷入技术性破产的窘境。在这种情况下，大多数企业自然会将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将企业能利用的所有现金都投入到债务偿还上，不遗余力地修复受损的资产负债表。企业这种“负债最小化”模式的大规模转变最终造成合成谬误，于是就出现了即便银行愿意以非常低的利率――哪怕是零利率发放贷款，也无法找到借贷方的情况，从而造成信贷紧缩、流动性停滞的大衰退。

长期以来，对于20世纪90年代日本长达15年的大衰退及美国1929年大萧条的传统解释为：股市崩溃导致银行不良贷款等问题凸显，造成信用紧缩，流动性陷阱产生，进而导致企业贷款困难，最终引发整体经济大规模倒退。基于这种解释，目前主流观点对这种大规模经济衰退的解决办法都着眼于货币供给方，主张政府在大力治理银行不良贷款问题的同时，主要利用货币工具，向银行系统注入大量资金，增加流动性，遏制并消除信用紧缩现象，从而达到促进经济实现良性循环的目的。

然而，通过银行业的合并重组等结构改革改善了银行呆坏账问题后，银行贷款利率仍然持续低落，企业债券发行总额下降，经济总体形势依然不见好转。这些现象恰恰说明：经济上所面临的困境既不是来自结构问题，也不是来自银行问题，真正的问题是资产负债表危机。

资产负债表危机的诱因是全国性的资产价格泡沫破灭，而这些泡沫的产生往往来源于企业对经济前景的过度自信。经济过热造成的资产价格高企必然引起社会大众的激烈批评，迫使政府和中央银行紧缩货币政策，从而导致泡沫破灭。也有一些泡沫的破灭是由于自身过度膨胀所致。因泡沫破灭而引发的资产价格暴跌会给企业的资产负债表造成严重破坏，迫使企业进行债务偿还，从而抑制企业的信贷需求。最终，资产负债表危机使货币政策失去效力。

正如企业有自己的资产负债表一样，国家层面也有资产负债表。国家资本结构是一个国家的总资产和总负债之间的相对关系。世界银行专家Willian Easterly和 David Yuravlivker 在《建立政府资产负债表：对哥伦比亚和委内瑞拉政府的案例分析》中，运用资产负债表评估政府的财政状况及财政风险。他们认为，“政府的资产负债表可以评估财政的可持续性”，即评估政府债务风险。

（二）资产负债表危机的一般规律

世界各地已发生的金融危机的特点各异，但其中有一些共同的规律，表现为资产负债表危机的一般规律：危机开始于资产价格过度膨胀产生严重的资产泡沫，之后资产泡沫破灭引发企业资产负债表危机，进而传导到国家层面的资产负债表危机，最终引发金融危机。

以美国金融危机为例，危机之前首先是资产价格过度膨胀。随着房价上升预期，信用评级机构给金融产品MBS（房地产抵押支持债券）、CDOs（债务抵押支持债券）、CDS（信用违约互换）等很高的评级。随着金融产品MBS、CDOs及CDS等的信用等级提高，其市场价格高涨，造成这些金融资产的价格泡沫，即资产的价格远远高于其价值，在资产负债表中表现为资产和所有者权益迅速增加。

资产泡沫膨胀到一定程度后必然要破灭，其结果是企业的资产严重缩水，资产和所有者权益双双暴跌。在美国金融危机中，企业和金融机构持有的MBS、CDOs及CDS产品的价值大幅度缩水。虽然金融机构并没有处置这些金融资产，但是其缩水的部分仍然要冲减持有者资产项目的金额。

高杠杆操作更是火上浇油。在这次美国金融危机中，投行的杠杆率高达20-30倍，例如雷曼兄弟的财务报表显示，自2007年7月次贷危机爆发，其杠杆率仍然在20倍以上。到 2007年8月31日其杠杆率为30.3倍。在2008 年2月底达到了31.7倍的高峰，直到2008年8月31日这一比率才降至21.1倍。因此可以说，高杠杆操作是华尔街五大投行全军覆没的主要原因之一。高杠杆操作不仅恶化了投资银行的资产负债表，也恶化了商业银行的资产负债表，加深了资产负债表危机。

（三）从资产负债表危机理论看全球金融危机

1.美国1929年大萧条

在大萧条时期的1929年至1933年期间，美国的货币供应量减少了33%，而银行储蓄在大萧条最初的四年间减少了30%。是什么原因导致了美国货币量的减少？弗里德曼和施瓦茨将银行储蓄的减少，归因于银行挤兑及银行倒闭使得银行存款被蒸发。据美国联邦储备委员会理事会1976年推测：在大萧条期间损失的26亿美元，只相当于这段时间减少的储蓄总额177亿美元的15%。而造成85%货币供应量减少的真正原因是企业债务的偿还。 同样，美国企业在大萧条期间选择了将赢利用来修复自己的资产负债表，他们的愿望不是借更多的钱，而是还账。

从1929年至1933年期间，银行对私营部门放贷减少了47%。迄今为止，那些经济学家们误以为这是流动性陷阱，是一个放贷方的现象，但事实上它是一个借贷现象。据1932年全美工业会议针对3438家制造企业的调查，只占调查企业总数13.6%的企业在与银行打交道时出现问题，而其余86.4%的企业中，44.5%的企业没有借贷要求，另外55.5%的企业在申请贷款时没有遇到任何困难。这项调查结果表明，企业借贷的减少并非当时银行放贷总量减少的根本原因。

是什么原因导致储蓄和放贷减少呢？答案就是：企业在自发地消减债务。企业之所以全力消减债务，是因为在经济泡沫时期企业通过借贷购买的资产价格在泡沫破灭后一落千丈，导致企业负债累累。企业开始意识到自身资产负债表问题的严重性，他们的选择只有一个，就是偿还债务。这股偿还债务的风潮造成货币供应量和总需求双双下降，从而导致美国经济金融资产负债表的衰退。当时美国私营部门将负责最小化作为根本目标。这便产生了通货紧缩的恶性循环，造成总需求、货币供应量及资产价格的整体萎缩，最终严重伤害了美国经济和银行系统。这就如同20世纪70年后的日本。

2. 20世纪90年代日本经济的衰退

1992年至2001年10年间，日本实际GDP年均增长率仅为1.6％左右。2001年，日本经济再度出现0.6％的负增长。如同其经济辉煌时令世界瞩目一样，日本经济的长期低迷，也引起了世界的广泛关注。

20世纪90年代之前，即日本经济泡沫破灭前，日本企业因其拥有较高的成长率，通过借贷购买的资产价格一路攀升，很多企业再负债，又购买了大量价格高昂的资产，后来在长达15年的大衰退中，日本资产价格以骇人听闻的速度暴跌。1990年仅地产与股票价格这两类资产给日本带来的财富损失就达1500万亿日元，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和，还相当于日本三年GDP的总和，也就是说，资产价格的暴跌抵消了日本三年间的GDP。这极大地破坏了数以百万计日本企业的资产负债表。

当一家企业的负债超过其净资产时，从技术上来说，就意味着破产。但是从1990年起日本是全球最大的贸易顺差国，世界各地对日本产品的需求旺盛，同时日本企业拥有优秀的技术和产品开发能力，许多企业盈利状况良好，仍然不断创造利润。在这个过程中，企业极力宣扬他们的光明前景，以便将外界对资产负债表的注意力转移开来。与此同时，企业却在不动声色、全力以赴地偿还债务，企业目标也由利润最大化转变为负债最小化。这时，即使贷款利率为零，也照样没有愿意借贷的企业。日本企业以每年十万亿日元的速度偿债。从1990年到2003年，日本企业的需求下滑超过其GDP的20%，在如此大规模的需求下降的情况下，任何一个国家都会进入经济衰退期，甚至转变成大萧条。

图1：资产价格的暴跌诱发资产负债表衰退

图2：资产价格下跌造成1500万亿日元的财富损失

3.新兴国家的金融危机

墨西哥金融危机（1994年）、亚洲金融危机（1997年）以及后来的俄罗斯金融危机（1998年）、巴西金融危机（1999年），都源于国家资产负债表设计的失败，资本账户过早开放、国际资本自由进出、向成熟市场国家过度举债等，从而深陷资产负债表危机。当时各国的外币头寸负债分别为 ：墨西哥640亿美元、韩国580亿美元、俄罗斯340亿美元、泰国330亿美元、巴西760亿美元。危机爆发时，本币大幅贬值，以本币计价的资产大幅缩水，由此形成巨额损失。正是由于成因的相似性，土耳其（2001年）和阿根廷（2001年）金融危机均被成功预测，没有产生全球性影响。

4.当今美国金融危机和欧洲主权债务危机

美国金融危机的爆发与之前新兴市场经济体应对危机的措施有直接关系。新兴市场经济体经历危机之后，纷纷修复资产负债表，改善经常账户，积累外汇储备，通过购买证券等形式将流入的外国资金返还给欧美发达国家。2005 年亚洲新兴市场经济体经常账户盈余达到GDP的4%，拉丁美洲新兴市场经济体经常账户盈余达到GDP的3%。从新兴市场经济体回流的资金繁荣了欧美资本市场，较低的利率造就了低廉的资金成本，诱发了私人部门过度举债、过度消费。

自2002 年以后美国家庭的资产负债率出现了快速攀升，由2002年年初的25.5%快速上升到2006年的31%左右。20世纪90年代以后，受低息诱惑，美国企业倾向于选择银行借款，融资的顺序依次为内部积累、债务融资、发行股票。2000―2006 年间，企业资产负债表上的信贷市场工具（如商业票据、债券、贷款等）的年增长率为4.5%，股票则下降了 3.8%。低息和资本市场繁荣使企业走上了快速债务融资扩张的道路，而借款扩张的后果是加快了资产负债表的膨胀与危机。

美国房地产价格泡沫的突然破裂直接引爆了全球性金融危机。无奈之下，欧美国家不惜冒着引火烧身的风险，由政府主导和推动私人部门去修补破损的资产负债表。然而，当社会总资产一定时，政府主导的修复活动实质上是总资本在政府和私人间的再分配，换句话说，就是政府将其资本转移到私人部门。2008 年 12月，欧盟制定了总额为2000亿欧元的欧盟刺激经济计划，出资规模相当于欧盟GDP的1.5%；2009年2月，美国国会通过了耗资7890亿美元的经济刺激计划，增加政府投资，每个美国纳税人可望拿到400美元的退税。但这样做的结果是，虽然私人部门的资产负债表得到了修补，但政府的资产负债表变得更加糟糕。以美国为例，政府主导救市的结果是政府收入减少但开支急剧增加，财政赤字和政府债务急剧上升。美国财政部的报告资料显示，2009 年，金融危机导致美国政府财政收入只有2.1万亿美元，比上一财年下降16.6%；但一系列经济刺激措施和救市计划导致政府开支达 3.52 万亿美元，比上一财年增加18.2%。经济刺激计划加重了政府资产负债表受损的程度。

目前世界上经济实力最雄厚的两个地区――欧洲和美国，均深陷主权债务危机，信用频遭质疑，政府大有靠不住之势，全球面临资产负债表衰退，