张智威：财政收入滑坡及其影响

2015年的首要宏观风险：中国将面临1981年以来最严重的财政风险。我们认为这是2015年中国经济将要面对的首要风险，而这一点尚未被市场充分认识。土地出让金收入占地方政府总收入的35%，但土地招拍挂交易额在2014年下降了37%。由于土地出让金的实际支付通常要滞后两个季度，对财政收入的负面影响将在2015年进一步恶化。

2015年宏观经济展望：我们将一季度国内生产总值（GDP）同比增长率的预期从7.1%调低至6.8%，因为财政冲击将影响到基础设施建设投资。我们预计2015年政府将会大幅放松政策，包括两次降息各25个基点、两次削减存款准备金率各50个基点（同时M2增长将上升到14%）、以及中央政府的财政赤字占GDP的比重将上升至3%。宽松政策将有助于经济增长在下半年略有恢复。我们保持全年GDP增长7%的预测，而这一判断在很大程度上依赖于政策的宽松。

土地出让金收入的可持续性：我们分析了4个省、53个市的17086笔土地交易数据。我们发现地方政府融资平台正在成为土地市场上非常重要的买家。2014年，地方政府融资平台购买了了江苏省出让土地总价的44%、浙江省的28%、湖北省的28%、以及云南省的28%。尤其在那些经济较不发达、人口出现净流出的城市，该情况更为明显。与此同时，融资平台的杠杆率和财务压力却不断提高。因此，我们认为在未来几年里土地出让金和财政收入或将出现结构性的减速。

对市场的影响：我们预计财政方面的压力将促使政策层面在2015年和2016年出现较持久的宽松，同时我们将看到国有企业改革加速、金融市场改革深化、新税收（如房产税）开征、资本账户进一步开放以促进资金流入、国有企业向政府上缴分红增加等等。

伴随着土地出让金收入大幅下滑，2015年中国面临严重的财政风险，因为土地出让金收入占地方和全国政府总收入的35%和23%。地方政府收入可能会下降2%，这是自1994年分税制改革以来的首次下降。全国政府收入总额可能会在2015年增长1%，这也是自1981年以来的最低水平。财政收入下降幅度在2015年上半年可能更为明显。

我们相信财政风险是2015年中国经济将面临的最大风险，而这一点在市场上并没有得到很好的认识。2014年土地招拍挂交易额大幅下跌，但所拍卖土地的出让金的缴纳可能要滞后两个季度，这使得对财政收入的冲击延迟到了2014年四季度和2015年。财政冲击意味着基础设施建设投资和房地产投资可能在一季度放缓，二者合计占到固定资产投资的一半。

我们预计一季度的经济增长下行可能会出乎市场意料，而宏观政策在2015年的放松也未被市场充分意识到。我们下调了一季度GDP增长率的预期至6.8%（市场预测共识：7.3%），同时上调了2015年财政赤字占GDP比重的预期至3.0%（市场预测共识：2.3%）。我们预计在上半年汇丰采购经理人指数将降至48。我们维持M2增长率的预测为14%（市场预测共识：12.2%）和全年GDP增长率的预测为7%，因为我们预期在下半年宽松政策将促进经济增长复苏。

我们使用一个独特的微观层面数据库来考察土地出让金收入的可持续性问题，数据覆盖了全国4个省的53个城市自2008年以来所有通过公开拍卖进行的土地交易。主要结论包括：

地方政府融资平台在某一些城市已成为土地市场上占主导地位的买家。例如，在常州，房地产供应过剩的城市之一，地方政府融资平台占土地出让金收入的份额从2009年的38%升至2014年的70%。

在江苏省，欠发达的城市面临着人口外流和住房供应过剩的情况，但是他们的土地出让金收入增长速度比其他城市要快，因为地方政府融资平台购买了大量土地。2014年，地方政府融资平台占土地出让金收入的比重在三个发达城市是15%，而在十个相对欠发达城市是65%。

在全国层面，地方政府融资平台的财务状况有恶化迹象。在那些融资平台买地更多的地方，这种情况更严重。

其它省的数据（浙江、湖北、和云南）显示融资平台在土地市场上的份额同样显著，但是不如江苏省的情况那么严重。2014年地方政府融资平台占江苏省土地出让金收入的43%，其余三个省份则平均是26%。

研究显示不同城市之间所面临的财政和金融压力有较大差异。虽然全国层面的数据显示在目前阶段的整体风险是可以控制的，但是一些三、四线城市和县的风险值得关注。

我们预计政府收入总额在2016到2020年间平均每年增长5%-8%，远低于2009到2013年间19%的平均水平。这将限制政府通过基础设施建设投资促进经济增长的能力，并促使政府有更大的动力进行结构性改革。

我们讨论了财政风险对金融市场可能造成的10个方面的影响。我们预计：（1）较长的宽松政策周期；（2）国有企业股权结构改革的浪潮；（3）削减对公用事业的补贴；（4）增加税收和引入房产税等新税；（5）促进债券和股票市场的发展以加大经济中的杠杆率；（6）不对称的资本账户自由化，鼓励资本流入；（7）增加国有企业对政府的股息上缴，等等。

1981年以来最严峻的财政挑战

2015年中国的财政收入将面临1981年以来最严峻的挑战。我们预测政府总收入 的增长将从2014年的4%放缓至2015年的1%，大大低于2009到2013年间年均19%的水平。我们预测地方政府总收入 的增长将从2014年的2%下降到2015年的-2%，也远低于2009年到2013年间平均24%的水平（图1）。这将是自1981年（除1994年外）以来地方政府收入首次出现下降

财政总收入的下降可能在2014年四季度已经发生，并将在2015年上半年迅速恶化。官方数据显示，三季度政府总收入同比仅增长了5%，远低于一季度的15%和二季度的10%。我们估计2014年四季度财政总收入的同比增速已降至-2%，并将在今年一、二季度分别降至-2%和-3%（图2）。

财政收入减少的主要原因是由于土地出让金收入增速的放缓。中国地方政府的财政收入严重依赖于土地出让金。在全国层面，土地出让金收入从2008年的1万亿元增加到2013年的3.9万亿元，上涨近300%。同期地方政府的财政预算收入仅上升了140%。土地出让金收入在地方政府总收入中的比重从2008年的25%上升到2013年的35%。其在在全国财政收入中的比重从2008年的14%上升到2013年的23%（图3）。

土地出让金收入将在2015年大幅下降。大多数的土地交易是通过公开的招拍挂进行的。买家通常会在拍卖完成后的两个季度内将出让金支付给地方政府。因此土地招拍挂交易的公开数据可以作为很好的领先指标来预测未来几个季度的土地出让金收入。全国300个主要城市的土地招拍挂成交金额在2014年上半年同比下降了7%、三季度下降了55%、四季度下降了54%（图4）。全国的土地出让金收入在2014年前三季度虽然仍保持16.6%的同比增长，但是其同比增长率已从一季度的40%下降到三季度的0%（图5）。

有一个普遍的误解认为2014年土地出让金收入已经大幅下跌。市场人士非常清楚房地产销售和土地招拍挂金额在2014年已经放缓。但他们很可能忽视了土地招拍挂和出让金收入之间的滞后关系。事实上，2014年3月土地市场开始显著降温，但从财政收入的角度看，土地出让金收入一直到2014年三季度依然保持了同比增加的态势。我们相信地方政府将面对的财政收入冲击在2014年四季度才刚刚开始，并将于2015年上半年进一步恶化。

情境分析显示，我们预期的政府财政收入在很大程度上取决于我们对土地出让金收入的假设（图6）。我们假定的基准情形是土地出让金收入在2015年同比下降20%。如果土地出让金收入在2015年只下降10%，那么地方政府收入将增长3.9%左右，但这仍将是自1983年以来的最低水平（除了1994年外）。

财政风险是2015年的首要宏观风险

我们相信地方政府收入的下降是2015年中国宏观经济将面对的首要风险，有以下三个原因。首先，这将显著影响GDP的增长。中国地方政府严重依赖卖地收入来推进基础设施建设投资，这种做法在中国被称为“土地财政”。我们估计在2009到2013年间房地产投资和基础设施建设投资占总投资的49%、占 GDP的24%。加上产业链上的其它相关行业，如钢铁、水泥、和金融服务，我们估计二者占GDP的总份额可能高达35%（图7）。毫无疑问，“土地财政”自2009年以来一直是中国经济不可或缺的增长引擎。

财政收入下滑对经济的影响已经开始显现。2014年11月份固定资产投资资金来源的同比增长率降至10%以下，为14年来首次（图8）。值得注意的是，在2012年一季度该增长率也曾大幅下降，而当时正是土地出让金收入增长放缓的时期。

过去的五年里，在一些城市中出现过30多次土地出让金收入连续四个季度下降的情况。以此为样本，我们发现在这种情况下一级城市GDP增长率平均下降了0.4个百分点，二级城市下降1.2个百分点，三线和四线城市下降1.4个百分点。相比当时全国GDP的增长率，三、四线城市的经济增长放缓更明显，平均高于全国同期0.8个百分点（图9）。此外，三、四线城市占2013年全国房地产投资的47%和施工面积的62%（图10），因此这些城市的情况在宏观层面有重要影响。

其次，财政冲击会对中国的金融稳定带来风险。地方政府需要土地出让金收入来支付过去的基础设施建设费用。我们估计截至2014年中期，地方政府及其融资平台已累计了大约20.8万亿元的未偿债务 。由于大部分的基础设施项目不能产生足够的利润来支付债务的利息，它们必须依赖于地方政府的支持，而后者又依赖于土地出让金收入。如果我们假设地方政府债务的利率为6%，每年的利息成本将达1.2万亿元。偿还本金和支持新的基础设施建设投资对资金需求更大。

第三，市场还没有充分理解土地出让金收入下降将对经济造成的冲击。目前市场上鲜有对即将到来的财政冲击的讨论。彭博财经资讯的调查显示，市场主流预期2015年的GDP增长呈逐步下降趋势，对2014年四季度和2015年一季度预测仍维持在7.3%（图11）。受调查的经济学家中没有人预计一季度的增长将低于7%。此外，市场主流预期中并不包括大力度的宽松政策，而是预计M2增长率从2014年11月的12.3%降至2015年的12.2%、财政赤字率从2014年的2.1%略微上升到2015年的2.3%（图12）。

虽然市场尚未充分认识到财政风险，这一问题已经引起了政策制定者的关注。国务院发展研究中心的李伟主任在《人民日报》12月27日的一篇文章中指出：“财政金融风险逐步显露……长期积累的房地产泡沫可能因为需求收缩而破灭，地方的土地财政模式可能难以为继……这些问题最终都会在财政金融部门暴露。调控得好，可以把风险控制在局部较小的范围内……而一旦调控失当，局部风险就有可能演化为系统性风险”。

我们将一季度的GDP增长率预期调低至6.8%

今年一季度宏观经济将会受到“双重压力”。普遍预期到的不利因素是房地产投资可能会进一步放缓。尚未被普遍预期的不利因素则是财政收入的下滑，这将使投资面临更大的下行压力。我们估计二者的叠加效应可能导致宏观经济活动的放缓程度超过预期。