张智威：土地出让金与财政风险――以江苏为样本

伴随着土地出让金收入大幅下滑，中国将面临1981年以来最严重的财政风险。土地出让金收入2013年占地方和全国政府总收入的35％和23％。地方政府收入今年或将下降2％，成为自1994年分税制改革以来的首次下降。财政收入下降幅度在2015年上半年可能更为明显。

财政风险是2015年中国经济将要面对的首要风险，而这一点尚未被市场充分认识。土地出让金收入占地方政府总收入的35％，但土地招拍挂交易额在2014年下降了37％。由于土地出让金的实际支付通常要滞后两个季度，对财政收入的负面影响将在2015年进一步显现。

通过分析4个省、53个市的17086笔土地交易数据我们发现，地方政府融资平台正在成为土地市场上非常重要的买家。2014年，地方政府融资平台购买了江苏省出让土地总价的44％、浙江省的28％、湖北省的28％，以及云南省的28％。尤其在那些经济较不发达、人口出现净流出的城市，该情况更为明显。与此同时，融资平台的杠杆率和财务压力却不断提高。因此，在未来几年里土地出让金收入和财政收入的增长或将出现结构性放缓。

我们采用自下而上的方法，来研究在市一级政府层面的土地出让金收入的可持续性问题及其对地方政府融资平台的影响。我们选择了江苏省的常州市作为样本。常州是一个典型的房地产供给过剩的城市。过去几年，媒体一直称其新区为“鬼城”。

但与此同时，常州的GDP增长一直保持在较高的水平，即使在2014年房地产投资增长降至接近于零时，当地政府仍设法推动基础设施建设投资同比增长31％，以抵消房地产减速的影响。因此，常州是一个非常适合用来研究增长可持续性问题的案例。

理解了在市一级政府层面土地出让金如何影响经济表现，我们就能更好地理解，2015年经济中的潜在风险。

常州样本

常州市位于江苏省中南部，距上海185公里，人口470万，2013年人均国内生产总值92994元。在全国所有城市中，常州按人口排名第35位、按GDP排名第83位。常州的发展历程代表了许多其他城市正在经历的增长模式。在江苏省，常州并不算最发达的城市。近年来常州经历了快速的城市化。同时，伴随着工业化趋势，一些公司将业务搬迁至常州以利用较低的人工成本。

1.随着土地出让金的下降，常州市2015年的财政收入将锐减。

土地出让金收入是常州市政府收入的主要来源。我们的土地拍卖交易数据库包括了从2008年1月到2014年10月常州所有的3070笔土地交易。加总数据显示，常州的土地拍卖交易金额从2008年的54亿元猛增到2012年的494亿元，相当于当年地方政府财政预算收入（379亿元）的1.3倍。

然而，2014年，土地拍卖交易金额降至330亿元，同比下降30％，降幅前所未见。该数字是土地招拍挂交易的金额，而不是出让金实际支付的金额。

2.融资平台延缓了土地市场调整的时点，但会加剧后继财政风险。

关于常州房地产市场的一个谜题是，在供给过剩的问题有待解决之时，房地产建设投资和土地拍卖成交金额在2013年仍然继续快速增长，并推动常州的GDP增长保持在10％以上。如果房屋建造后无法出售，为什么还会有人继续购买土地呢？

答案是，私人开发商和企业自2011年以来已大幅削减土地购买量，而地方政府融资平台已成为占主导地位的土地买家。我们的数据库分析了2008年以来在常州购地的2180个买家。2008-2010年间融资平台只占20％的土地拍卖成交金额，但是其份额在2013和2014年急剧上升到70％。与此同时，房地产开发商在常州土地市场的购买份额从曾经的35％以上降至2013年的11％和2014年的2.3％ 。

融资平台在土地市场的崛起受到两个结构性因素的影响――工业化的放缓和城市化以及房地产投资的过度扩张。在过去的十年中，常州经历了快速城市 化的阶段。城市面积从2008年的121平方公里增加至2013年的175平方公里，城市人口从2008年的270万上升到2013年的320万。与此同时，土地市场的买家结构今年来也发生了巨大改变。

2008年，工商企业为了扩大生产基地购买了常州市三分之一的土地供给。2009-2010年，房地产行业进入繁荣时期，多家国家级房地产巨头进入常州。2010年，保利地产、金地集团和龙湖地产总计购得价值45亿元的住宅用地。更重要的是，这些地块都是溢价成交，溢价率分别为120％、115％和50％。如此高的溢价此后常州土地市场极为鲜见。

2011年以来，趋势发生变化。房地产库存大幅上升。出于对房地产泡沫的担忧，大型开发商迅速退出。两年后，由于现金流紧张和库存增加，当地规模较小的开发商也从市场逐渐退出了。

融资平台成为了土地市场的主要买家。在过去的四年中，常州有14笔土地交易单价超过10亿元，其中只有一笔是被开发商购买，另外13笔都是被地方政府融资平台购买。有趣的是，开发商购买时土地有23％的溢价，而地方政府融资平台购买时都是零溢价。过去七年里，常州土地市场上排名前三的买家都是地方政府融资平台，即常州市城市建设集团有限公司（136亿元）、常州市晋陵投资建设有限公司（71亿元）和常州市交通产业集团有限公司（59亿元）。其中约88％的土地规划用途都是商用。

如果没有融资平台的参与，过去的几年里常州的房地产和土地市场或已经历了严峻的调整。而地方政府融资平台的买地行为虽然延后了市场的调整，但却加剧了供应过剩的问题，特别是在“新城”地区。

3.“后新城效应”开始显现。

常州城市由两个主要部分组成，一个是中心区，是常州历来的城市范围（钟楼、天宁和戚墅堰）；另一个是新的城市外围地区，在过去的十多年中从农村转变为城市。新城区包括两个新的经济区（新北和武进）以及两个县级市（金坛、溧阳）。

这四个周边地区经历了“造新城”运动。在新北区和武进区，土地拍卖成交金额分别于2010年和2011年触及历史高点，当地政府在这些地区大力发展新工业园区。在接下来的2012年和2013年，县级市迅速跟上。例如金坛在2013年卖出了价值127亿元的土地，占到当年常州土地出让金收入总额的32.4％。在这127亿元中，93.4％来自于金坛县级地方政府融资平台。从2010年到2013年，这四个新的城市外围地区（新北、武进、金坛、溧阳）分别占常州土地出让金收入的82％、93％、70％和83％。

到了2014年，“造新城”运动已经放缓。随着这些新城区的投资热潮渐退，2014年四个周边地区的土地出让金收入占全市总量的比例仅为45％。经济基本面显然不足以支持快速的城市化进程。常州的出口增长率已经从2008年－2010年的20％以上放缓到2013年的2％。过去十年中的人口流入也在2013年变成了人口流出。急剧降温的土地市场宣告了常州“造新城”运动的结束。

4.融资平台的财务状况恶化。

常州有15个地方融资平台发行了债券。2014年上半年，常州最大的五个融资平台的总资产规模是2650亿元，占全部样本的63％。常州市政府融资平台的财务报表呈现出财务质量的明显下降。自2012年以来融资平台的财务报表体现了如下趋势：总资产规模的扩张和杠杆率的上升、集团公司内外的交叉担保、应收账款的积累、可用于利息支付的现金流状况恶化。

尽管中央政府一直在努力遏制融资平台和相关的影子银行业务的发展，地方政府融资平台的总资产规模自2010年以来一直在快速增长。在常州，15个地方政府融资平台的总资产从2008年的1280亿元增加到2014年上半年末的4230亿元，年复合增长率为24.2％。与此同时，融资平台的总资产与常州当地年度国内生产总值之比从2008年的56.5％上升到2013年的93.5％。

常州15个地方政府融资平台的债务总额从2008年底的660亿元增加到2014年上半年的2690亿元，年复合增长率为29％。融资平台债务总额与常州当地年度国内生产总值之比从2008年的29％上升到2013年的58％。同期中，融资平台债务与地方政府预算收入之比从2008年的3.6倍上升到2013年的6.2倍。

常州地方政府融资平台的杠杆比率稳步增加，从2011年的57％上升到2014年上半年的64％，这表明近年来融资平台的资产增长在很大程度上由外部借贷以及土地资产注入等支撑。

融资平台能够持续通过外部借款（获取银行贷款或者发行债券）来提高杠杆率的一个重要原因是有一个相互交织的担保网络。根据常州五大地方政府融资平台年度审计报告中的数据，其对内和对外担保的总额相当于净资产总额的比例在2012年已经超过了100％，并在2013年继续增加。我们具体查看了每个平台公司在2013年底的担保情况，其中25％提供给了它们的子公司，63％给了其他融资平台，10％给了其他国有企业，剩下的是给其他公司。

我们分析了常州融资平台财务报表中的“应收账款”和“其他应收款”，发现后者的规模大约是前者的10倍。通过查看和比较常州主要的地方政府融资平台的财务报表附注，我们发现“其他应收款”主要包括基础设施建设项目中各种对应于政府部门或其他相关实体的应收款，例如城建项目资金或各种资金往来。

常州地方政府融资平台的其他应收款总量在2009年至2014年上半年间几乎翻了两番，其中2013年出现了大幅跃升、金额几乎翻倍。2014年上半年，其他应收款总量约占总资产的30％。更令人担忧的是，其他应收款余额的平均期限在增加。常州五个最大的融资平台的数据显示，三年以上的其他应收款占总额的比例从2008年的不到5％增加到2013年的20％。这反映了常州地方政府的财政状况近年来有所削弱。

常州地方融资平台财务压力的另一个标志是总资产回报率（ROA）较低，该比率逐渐从2008年的2.0％以上，降到2014年上半年的低于0.5％。这一趋势与前述应收账款的问题结合起来看，常州地方政府融资平台面临的现金流压力非常高也就不足为奇了。营业利润与财务费用的比例自2010年以来一直位于1倍以下，这意味着即使应收款和应付款不变，融资平台的主营业务仍然无法赚取足够的利润来覆盖其财务支出（根据常州两个最大的融资平台在2012年和2013年的数据，利息支付通常相当于财务费用的120％）。

江苏警示

接下来，我们将考察样本扩大到江苏省所有的城市，以确定常州的情况在其他城市是否适用。在中国27个省份中（不包括直辖市）江苏按人口排名第五，按人均国内生产总值排名第一。在经济总量方面，它是中国第二大省，2013年国内生产总值5.916万亿元，占2013年全国GDP的10％，仅次于广东。

江苏是一个很好的案例研究对象。虽然总体上它是一个相对发达的省份，但其北部地区欠发达城市的人均国内生产总值水平与内陆省份相当。2008年全球金融危机后，一些工业企业将其生产基地从昂贵的城市（如苏州）搬迁到更便宜的城市（如常州）。许多内陆城市也经历了类似常州的转变。

1.各城市的土地出让金收入大幅减少。

2008年江苏的土地招拍挂成交总金额是760亿元，相当于省GDP的2.5％，财政预算收入的28％。