彭文生：反思金融与实体经济的关系

一.三个超预期变化

我们都在说金融要服务实体经济，到底是什么意思？首先引用美国第二任总统亚当斯的一句话：“美国所有的困惑、混乱和痛苦不是来自宪法或者联盟的缺陷，也不是来自人们对荣誉和美的过高追求。很多情况下就是因为人们对货币信用及其流通规律的无知。”今天也一样，我们对中国经济的看法，对全球经济的看法，很多也是因为我们对于货币金融运行规律的误解。我们先从金融市场最近的发展谈起，我觉得今年以来已经有三个超预期的变化：

（一）美国加息节奏缓慢。2015年12月美联储9年来第一次加息，当时美联储预测2016年将有4次加息。但金融市场没有美联储预料的乐观，比如联邦基金利率期货价格隐含的加息今年只有两次，可能最多今年12月份还有一次。图中黑色的直线代表联邦基金利率上限：去年12月份提高一次以后，十年期国债的收益率反而下降了。短期利率上升，长期利率下降，收益率曲线变得更加平坦，反映出金融市场对经济并不乐观。

（二）发达国家负利率范围扩大。德国和日本现在两年期的国债收益率是负的。前段时间欧洲两个大的非金融公司（其中有一家是制药公司），发行了负利率的债券。这也是一个超预期，反映了经济面临的问题。

（三）中国信贷扩张超预期。今年上半年信贷大幅超过市场预期，全球几大央行今年都是超预期宽松。但现在宽松形式发生了变化，美联储的创新形式是加息节奏变慢，欧洲和日本是负利率，我国是信贷扩张。不同形式的货币宽松有什么不同？这都涉及到我们对货币金融的一些基本的、根本性的看法，这就是我们需要思考一些问题。

二.需要思考的问题

第一个问题：经济周期在发生什么变化，传统的经济周期是不是消失了？金融危机以后美国经济复苏的时间长度是二战以来最长的一次。美国经济维持正增长时间是二战以后最长的一次。所以从复苏，维持正增长，持续的时间来讲，美国经济可能就很好。但复苏的力度和经济增长的幅度比较小，所以似乎经济周期没有了，经济增长非常平缓。我们中国也一样，我们从2011年经济增长到一个高点以后开始放缓，周期好像也消失了。我们的经济增长还是从2011年开始一路下行，过去的这种周期上下波动似乎也没有了。所以我们需要思考经济周期是不是在消失？

第二个问题：全球货币宽松超预期具有什么含义？我们是不是应该有很多的担心，尤其是中国的信贷，年复一年的快速增长，到底会产生什么影响。

第三个问题：中央银行应当采取什么样的治理机制？金融危机以后有很多反思，大家都把矛头对准私人金融机构。但中央银行也存在问题：随着影响力的扩大，中央银行到底应该采用什么样的治理机制，谁来监督这种制度，政策目标又是什么。要思考这些问题，一个反思就是金融危机之前，货币政策的目标是相对比较单一的，就是稳定物价。我们中国号称是四大货币政策目标，但实际上也是物价稳定。在其他一些国家，例如英国、澳大利亚、加拿大，当初都是通货膨胀目标制。当时的主流思维就是货币发多只影响物价，所以判断货币发多发少，就是看物价。物价如果稳定，货币发行就是适当的。

物价稳定宏观经济就稳定，但是怎么来考虑国际经济的稳定？当时主流的观点，是现在IMF首席经济学家提出的。他文章指出国际经济的稳定，可以靠国家内部物价稳定和浮动汇率实现。当时布雷顿森林体系解体以后，大家都有一个疑问，国际货币体系靠什么来维持平衡？如果大家都只顾自己内部的物价稳定，那国际层面会不会导致国际经济有很大的波动？他这篇文章讲了，其实不要担心，如果每一个国家的中央银行把自己的物价控制好，同时又实行浮动的汇率制度，就可以实现国际经济稳定。

在当时情况下，中央银行调控通过金融市场向中长期利率传导，资产价格与银行信贷相关。我们中国其实也朝这种方向发展，货币政策从数量型调控调整到价格型调控。最近这两年的建立利率走廊、增加汇率波动性，我们都在向西方主流学习。这样的政策框架效果怎么样？金融危机之前的效果似乎不错，美国GDP增长和CPI通胀的标准差在80年代中期到金融危机之前确实有一个明显的下降。但是金融危机以后问题就出现了。所以现在我们要反思的就是货币政策传导机制在金融危机之后出现了非常明显的变化。

三.对货币金融的两个流行误区

我们要反思过去主流观念的误区，这种误区有两个：

（一）货币等同于信贷。今年下半年信贷大幅扩张，不少行业分析师，甚至学术研究者都说大水漫灌。其实背后不是那么简单，货币和信贷不是等价的。货币投放的方式有多种，信贷只是其中一种。为什么现在流行把货币与信贷等价?因为现在金融全球化导致商业银行活动上升。商业银行大幅扩张，银行信贷成为货币投放的主要来源。其实五六十年代货币创造重要的来源是政府财政赤字。财政赤字越大，货币净投放力度越大，引发通货膨胀。所以到70年代末反通货膨胀的政策框架就是限制政府财政赤字，把货币政策和财政政策独立。但经济有货币需求，谁来投放货币？商业银行，对商业银行的管制放松。80年代以来，这种金融自由化的结果就是通货膨胀下降，资产泡沫出现，金融危机发生频率变多。哈佛大学的教授曾经总结了过去几百年的金融危机，其中50年代到70年代几乎没有发生过金融危机，金融相对比较稳定，整个资本主义市场就这二十多年时间持续了稳定。而恰恰是这20多年的资本主义和平时期，美国出现了高通胀。我们把战争的特殊年代提前去除，资本主义市场经济过去几百年的历史中持续高通货膨胀是小概率事件，只有极其特别的一些时间段。

我们过去这几十年之所以把通货膨胀当成了很大的问题，就是因为70年代高通胀的危害仍然在我们脑海里面，以至对后面的政策框架影响非常大。但是现在的问题不是通胀，而是资产泡沫问题，为什么？其中一个原因是传导机制发生变化。政府投放货币容易带来通胀，商业银行投放货币容易带来资产泡沫。这个反思很重要，为什么？因为很多人讲中国M2的规模这么大，投入这么多货币迟早会发生恶性通胀。但事实上M2货币多了不一定是高通胀，可能是资产泡沫和金融危机。把商业银行和中央银行的资产负债表合并起来，能够得到银行体系的总负债和总资产。总资产主要是两个，一是对政府部门贷款，就把钱交给政府，政府是通过政府支出来投放货币，我们将这种货币称为本位币；二是对私人部门贷款。其可兑换性，信任等级，没有政府的等级高，因而对经济的含义不同。政府支出投放的货币一般来讲和实体的经济联系紧密，比如公务员的工资、基础设施投资；但是私人部门既可以做实体投资，也可以购买金融资产，所以银行信贷投放太多就不一定导致通胀，也不一定导致价格上升。但是可能会导致金融资产泡沫和金融危机。

（二）货币是中性的。意味着货币发多了只会影响物价，不影响实体经济的资源配置。换言之，对实体经济来讲，货币就是中性的，不会产生负面影响。金融危机有一个反思就是货币长期可以非中性。货币中性论在过去几十年占据主流思维，是16世纪发现美洲黄金时期的产物。欧洲人发现黄金多了物价就上升，这是最早的货币数量论的来源。其实货币数量论更重要的精髓是货币只会影响物价，不会对实体经济造成影响。但是古典货币数量产生的时候，人们认为货币是商品，货币是黄金。

黄金是有数量的、具有外形的、有限的。那时候黄金的流通速度是相对比较可预期的。但现在的金融体系中货币流通速度，只能事后估计。这种货币流通速度对我们分析货币金融问题没有任何意义，他是后来估算的，而未来是不确定的。现在我们很多的研究分析，就把货币流通速度变成了一个黑匣子：我们只是知道以前的货币流通速度，但是未来并不知道。这都是货币数量论不符合现代金融体系的体现。对货币数量论的挑战，历史上有两个大一点的方面：一是电子货币，二是凯恩斯的流动性偏好理论。凯恩斯认为，货币的主要功能不是支付，而是价值储藏功能。如果货币的主要功能是储值，那它和经济的关系就变得很微妙了。因而凯恩斯在其代表作中指出市场经济会出现生产过剩的危机。

此外在结构方面也有问题。通俗的说，货币发行是现有的，谁先拿到货币谁就占优势，因为这时候可以用便宜的价格，购买原材料，购买机器设备，扩大生产。后来才拿到货币的人，他的实际收入是下降的，因为后面的价格已经起来了。所以货币政策有非常强的结构性，能够影响再分配。很多人讲货币政策不要关注结构的影响。但是问题是货币政策有非常强的结构性，这种结构的扭曲，也是导致货币经济和实体经济差异的重要因素。

四.信用货币供应的机制和影响渠道

以我国政府的负债问题为例。对个人和企业而言，这些负债是资产，实际上它背后蕴含着什么？是中国的M2。中国的负债究竟是不是一个严重的问题？其原因到底是什么？有人认为中国居民的储蓄高了，储蓄越多，投资越多，然后通过股权和债券，转化成了M2。因而是储蓄率高导致了负债率高，所以我国的负债率高没有问题。其实我们仔细想一想，这一观点的问题就在于把实体经济和金融的关系混淆了。我种玉米多了借给你，是实体经济。而我们今天的金融体系中货币和实体经济是可以没有关系的。银行贷款是基于资产负债表的贷款，在贷款项目上给企业计100万的贷款，企业的存款就变成100万。我讲无形的误区容易形成，就是这样一个意思，我们怎么理解金融和实体经济的关系呢？

五.金融和实体经济的关系：货币中性之争

金融危机以后，越来越多的人开始从金融周期看经济。一位代表性人物是哈佛大学的教授尤金法玛，他强调的是金融市场价格比较充分的反映了应有的市场信息，金融市场是有效的。这几年我们讨论金融问题，大家可能都熟悉一个词叫明斯基时刻，明斯基时刻讲的就是金融周期的拐点。他认为资本主义市场经济存在内在的金融危机。就像马克思讲资本主义市场经济，不可避免的会出现金融危机一样。明斯基认为在资本主义市场经济的过程中，不可避免的会出现金融危机，这是市场经济自身导致的。

明斯基在六七十年代很不受待见，尤其在八十年代以后，他的观点被市场忽略。他认为自己是凯恩斯的学生，把凯恩斯的理论再延伸和补充了一些。实际上凯恩斯解释了金融周期的下半场，也就是经济为什么会出现下调，但他没有解释，为什么资本主义市场经济会出现上半场的繁荣？在金融下调之前，繁荣是怎么来的？明斯基补充了金融周期的上半场，使得传统的理论机制成为一个完整的金融机制。从进入上半场的繁荣，到拐点出现崩溃。

六.金融周期主导经济周期

明斯基讲金融周期，和我们一般讲的经济周期不同。一般讲的经济周期时间比较短，只有几年甚至一两年时间，而金融周期涵盖的时间长。例如银行信贷。银行放贷款，有两个方面需要确定：第一，借款人有没有意愿还贷；第二，借款人有没有能力还贷。但是银行不知道借款人是什么情况，所以银行一般都不敢贷款。