巩胜利：年末岁始：货币丧钟谁来敲响？

【核心提示】： 9月21日，国际货币基金组织（IMF）专门为10月1日人民币正式加入SDR召开了会议，部署最后的准备工作。这正好是距2017年还于100天，人民币正式纳入SDR后，成为国际货币基金组织旗下继美元、欧元、日元、英镑之后的第五种国际货币。人民币进入了一个近7O年的重新发展阶段，这就要求人民币在客观上资本账户必须进一步开放，走向全球开始起步。随着资本跨境流动创新渠道和产品的逐渐增加，跨境资本流动在规模、币种、动机、主体和结构等方面都将出现全球流通的新变化。这会导致中国人民币在宏观调控政策难度加大，带来一系列新的全球化风险挑战，比如汇率波动风险加剧、利率定价权旁落、离岸人民币市场成为“再贷款”游戏桥梁、出现人民币国际化背景下的“特里芬”难题等，人民币与国际货币自由兑换、人民币汇率自由浮动等将更加逼来。中国应进一步加强宏观审慎金融监管，完善跨境资本流动监测体系，做好日常风险防范；同时，未雨绸缪，积极丰富应对潜在金融风险的应急工具箱，制定相关应急预警方案或备用计划，防患于未然。

全球第一次金融海啸延续已经近十年了（从2007年7月美国次贷危机开始），让美元、欧元第一次遭遇了全球不曾有过的世纪劫难，但这场劫难依然没完没了、没完没了的延续着，美元、欧元在这场劫难近十年后、依然是“零利率”，就佐证了这场灾难依然会再次卷土重来。接下来的2016年剩下的3个月、以及2017年到来，都将说明和实践哪种货币的丧钟会怎样再次敲响……

距2017年100天开始逼近的是：（A）2016年10月1日，人民币将正式加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，这是人民币国际化发展的百年里程碑，有利于人民币全球化发展，跨境资本流动将面临新情况，但同时也会带来新的风险与挑战，需要中国货币当局制定更为周全的应对之策。但走完这一步，可能要人民币用20―50年的路程、要占到全球货币市场份额的5%、要与美元、欧元抗衡、平衡发展，人民币最起码要占到全球份额的10%以上才有力量。（B）美元占全球市场份额超过61%，加息与美国大选是全球市场的重大变量。（C）占全球货币市场33%的欧元继续放水，每月800亿欧元到2017年3月。9月8日晚间，欧洲中央银行 (ECB) 在利率决议中宣布维持银行隔夜存款利率、主要再融资利率和保证金贷款利率在-0.40%、0%和0.25%不变，符合市场预期；但在资产购买计划 (APP) 方面，德拉吉领导的ECB却出人意料地维持每月800亿欧元的资产购买规模至明年3月。（D）、（凸）7月4日《人民日报》（海外版）题为刊登《人民币是负责任的国际货币》的文章称：纵观发达国家、国际主要货币的汇率史，短期内出现20%甚至40%汇率波动的极端情形，并非罕见。该文认为，无论从波幅还是中枢水平来看，人民币的近期走势并不值得过分忧虑。9月9日，中国央行货币政策委员会委员樊纲发表讲话说：应适度调控，并且允许人民币逐步贬值。（凹）8月，中国外汇储备为31,851亿美元，一年间减少8000多亿美元。到2016年末，中国外汇储备剩余可能只有2.8万亿，再到2017年末，中国外汇储备将没有流动性外汇储备，只剩下不可流动黄金与美国国债储备约2.5万亿美元。（E）或英镑、日元再次飞出黑天鹅……

在全球范围内，不是自由兑换货币、非自由汇率的人民币，何时能成国际自由流通货币?可能要走10年、30年、50年……才能与美元、欧元、日元、英镑、港币、台币等同等上路。

一、人民币入SDR，走向全球

人民币加入SDR后，人民币国际化迈入新的发展阶段，客观上要求资本账户进一步开放。随着资本跨境流动创新渠道和产品的逐渐增加，跨境资本流动在规模、币种、动机、主体和结构等方面都将出现一些新变化。

进入国际货币基金组织SDR 即特别提款权(Special Drawing Rights)，是由 IMF 构建的一种标准、认可的国际货币，目前仅包括全球范围内四种主要的储备货币――美元、欧元、英镑和日元，权重分别为 42%、37%、11%和 9%。但 SDR 很少被用于 IMF范围之内各国货币当局之间交易以外的领域。全球各国央行外汇储备中的一部分以 SDR 货币持有，但占比仅约为 3%。需要指出的是，SDR 中各种货币的权重不同于当前全球各国央行外汇储备中的货币配置比例，而美元、欧元、英镑、日元的实际权重为 64%/20%/5%/4%（基于 IMF 官方外汇储备货币构成COFER数据库中的配置比例）。就在人民币即将加入SDR前夕，9月20日人民币的清算业务也正式进入美国。这也是央行在境外设立的第21家清算机构，也是人民币清算业务，首次进全球第一大市场驻美国，也是全球最大的金融货币市场。而人民币近期目标是：

第1、跨境资本流动规模将显著增加，预期至2025年中国外部投资总头寸占全球GDP比重将超过30%。美国、英国、加拿大、阿根廷等国在二十世纪70年代放开资本账户之后，跨境资本流动规模都较大幅度增长。假定中国资本项目在2025年完全开放（与人民银行2012年设置的时间表基本相符），届时开放程度将达到发达国家的平均水平。根据英格兰银行在跟随经济增长、赶超开放差距等情境下的模拟预测，到2025年中国外部投资总头寸占全球GDP的比重将从目前的5%左右增长到30%以上。

第2、人民币在跨境资本流动中的占比将上升，至2020年可能达到40%左右。人民币加入SDR后，人民币在跨境资本流动中的地位和角色将上升，人民币将成为热钱重要表现形式。未来随着我国对外直接投资及企业走出去步伐加快，RQFII、沪港通、中港基金互换和人民币跨境贷款等创新业务额度逐步放开，点心债发行规模逐步扩大，股票、基金、债券、金融衍生品、信贷等领域的人民币跨境流动均将呈现上升趋势。2010年底，人民币在中国内地涉外收付中的占比仅有3.6%。截至2016年4月，该比重已经达到23%，仅次于美元占比（67.5%）。照此速度发展，预计在未来五年内这一份额将达到40%左右。

第3、以投机为目的的短期跨境资本流动将增加，至2025年证券投资和衍生品投资在金融账户内的占比将超过50%。随着资本账户逐步放开、人民币海外资金池不断扩大和跨境资本流动便利度的提高，境内外长期存在的人民币利差、汇差和AH股溢价将刺激短期套利资本跨境流动。2015年二季度，中国资产端的证券投资和衍生品投资为172.1亿美元，在非储备金融账户内的占比为16.7%，负债端占比23.1%。对照而言，2013年美国金融账户资产端和负债端下，证券投资和衍生品投资占比分别为50.6%和62.7%。如果2025年中国资本账户开放程度能够达到美国目前的水平，无论是资产端还是负债端，证券投资和衍生品投资在金融账户内的占比都将超过50%。

第4、个人跨境资本流动将增加，需要警惕高净值人群财富向海外转移的风险。2014年央行已经授权苏州工业园、天津生态城两个试点区域与新加坡银行机构开展个人跨境人民币直接投资业务试点，合格个人被允许以人民币进行海外直接投资，个人资本项下跨境资本流动渠道打开。未来，随着合格境内个人投资者（QDII2）业务启动，有合法纳税和社保记录的境内个人，可以用合法收入在全球配置资产。2014年，中国财富净值超过三千万美元的超级富裕人数为8366人，未来十年预计将超过1.5万人。如果高净值人群将财富向海外转移，将对中国外汇储备和国内流动性带来冲击。

第5、非金融企业为中介的跨境资本流动将增加，至2025年在银行本外币贷款总额中的比重有望达到15%。非金融企业不仅可以直接从境外银行贷款，或间接通过国内银行获得外国银行贷款，而且还可以通过境外发行外币债券的方式进行融资。2008年金融危机以来，中国非金融企业的外币贷款迅速增加，从2009年的2700亿美元增至2014年底的8800亿美元，在银行本外币贷款总额中的比重也由5.3%上升至8.5%，创10年来新高。照此速度发展，至2025年，非金融企业在银行本外币贷款总额中的比重有望达到15%。

人民币诞生至今近70年，之所以能够正式加入SDR，除了中国政府做了大量左右成效的工作之外，还有以下几个原因：首先，这次我们的确赶上了好时候。现在，全球第一大国家经济体美元、最大国家集群经济体欧元都百病缠身、危机四伏、国家货币信用贬值，全球债务总量庞大，发展中国家国际分量逐渐提升，一旦产生债务危机后果严重而且不可预测。在这种国际经济状态近十年变异，美国主导的IMF不得不同意人民币加入SDR，那么人民币就必须驾驭SDR、并站在SDR的肩膀上继续前行，也是为了防止或减轻全球债务危机所产生的灾难性后果考虑，成全球化今天的一种“维稳”之源。其次，美国同意人民币加入SDR，未尝不是“打不败的敌人就必须是朋友”的理念、招安的意味。中国政府是一个负责任的政府，人民币币值一直以来相对稳定，有逆袭成白富帅的趋势。人民币在亚洲已经取代日本成领头羊，俄罗斯、马来西亚、南非、印尼乃至英国、法国、德国等国，都希望搭中国经济增长的顺风车，对人民币越来越看重。第三，防人之心不可无！美国接纳人民币加入SDR，难说没有找机会一剪中国羊毛的阴暗心理。不要忘记，人民币加入SDR有一个先决条件，就是逐渐放开资本管制，允许货币自由兑换。

二、人民币入SDR面临全球性风险与挑战

人民币，不能自由兑换，不能自由汇率，是全球各国货币的一个“死结”，也是人民币进入“国际货币”篮子之结。人民币发挥国际投资货币和储备货币职能，这就要求中国资本市场更加开放，跨境资本流动增加会导致我国宏观政策调控难度加大，带来一系列新的风险挑战，这主要包括：

第一、汇率波动风险加剧。首先，随着资本账户逐步开放，资金跨境流动频繁，汇率波动幅度将逐步扩大。二十世纪70年代以来，四大SDR篮子货币汇率呈双向波动态势，日均涨跌幅为0.44%，年均涨跌幅为9.16%（美元：0.36%，8.27%；欧元：0.48%，9.28%；日元：0.50%，9.72%；英镑：0.43%，9.37%）。今年以来，人民币日均涨跌幅仅为0.09%，年涨跌幅不足3%，远低于这些市场决定的货币。人民币不是自由汇率。其次，人民币关注度提升，容易成为炒作对象。人民币加入SDR后，国际投资者将会更加关注中国经济发展和金融体系运行情况。在经济下行周期或遇到突发事件、黑天鹅事件，人民币有可能成为国际资本攻击对象。日元国际化进程中曾遭遇过类似经历。随着20世纪90年代资产泡沫破灭，日本经济进入长期衰退期，日元大幅贬值，国际地位持续下降。