巴曙松：从资产管理行业发展看金融结构变革趋势

非常高兴今天参加马洪基金会举办的盛会，马洪先生是中国经济政策咨询的开创者之一，我就在他开创并领导的国务院发展研究中心工作了十多年，对于马洪先生在国务院发展研究中心开创的对年轻研究人员的培养、务实、开放、贴近经济现实的作风，现在成了国务院发展研究中心研究人员都十分敬重的研究传统。今天非常荣幸在马洪基金会的会议上跟大家做一个简单的演讲。

一.资产管理的覆盖面不断在拓展

我今天在这样想讨论的题目是关于资产管理行业的发展。我自己在十年前开始，基于对资产管理行业会逐步深刻改变中国金融结构这个预期，每年跟踪这个行业的变化，坚持每年主持出一本中国资产管理行业发展变化的年度发展报告，到现在已经坚持了十年。

仅仅就资产管理择个概念来说，仔细观察会发现，这十年来，这个含义在不断地变化、不断被拓宽。十年前最开始谈资产管理时，其实主要是讨论公募基金，后来逐步扩展到银行、信托、保险，然后有所谓的“大资管”的概念，接下来越来越广泛地拓展到互联网金融、资产的国际配置等更为宽阔的范围。严格来说，现在我们讨论资产管理时，已经不再仅仅只是一个金融行业的细分行业，而更多的是一种影响广泛的基本的金融功能。现在，不少的金融机构越来越深入地参与到资产管理这个业务中，使得不同机构在程度不同地有点像类资产管理机构。同时，这个过程也是泥沙俱下，市场上也有一些打着资产管理公司旗号的机构，出问题的也不少，陆续在曝光，如果我们把这些出问题的公司做一个产业链的梳理就不难看到问题出在什么地方。

二.资产管理行业的价值链框架

资产管理这个覆盖面在不断拓展的行业，如果从价值链、产业链角度来分析的话，可以分为几个不同的部分：第一个是基础资产；第二个是资产管理机构，把基础资产转换设计成可投资的金融产品，然后通过特定的销售渠道销售给投资者，我们通常说资产管理机构内部的流程是融、投、管、退等几个环节，融资、投资、管理、退出，这是资产管理的内部。

现在有一些打着资产管理旗号的机构除了问题，除了一些明显的自融等违规行为外，从资产管理的逻辑角度看，基础资产出了问题，是重要的原因。互联网金融无论讲得再天花乱坠，往往其中不少投的还是传统经济、产能过剩经济等这些领域的基础资产，无论在互联网的销售渠道方面设计得多么炫，基础资产如果还是风险比较高的传统资产，风险就会比较高，一旦经济调整，当然就容易出问题。另外一个重要的问题，常常出现在基础资产转换设计成金融产品的过程中可能存在扭曲，没有正确评估风险，揭示风险和定价风险，这个环节也会蕴藏很多的问题。同时，销售环节也可能存在一些误导，提供的信息有可能存在误导的成分，也不排除少数投资者自身投机性过强等的因素。

简单分析的话，资产管理行业的产业链主要就包括上面这几个方面。如果再把它说得细一点，所谓基础资产就是实体经济的融资需求，既可能是直接的融资需求，也可以是标准化的融资需求，还可以是基于标准化融资需求产生的衍生品。在资产管理这个领域，金融机构是做什么的？金融机构为什么需要存在，它存在有什么价值？在资产管理行业，可以说，金融机构的主要功能就是把非标准化的融资需求标准化、产品化，变成公众可以接受、可以投资的产品的这种能力。所以资产管理机构把握基础资产、进而设计、管理并销售金融产品，将金融产品转换成连接投资者与基础资产之间的重要环节，投资者投资金融产品，金融产品再投资于基础资产，各个类型的资产管理机构，它的核心的资产管理能力就主要蕴含在金融产品投资基础资产的过程中，不同类型的资产管理机构从不同的环节、以不同的方式来介入这个价值链和产业链。

如果不考虑经济增长的因素，中国的资产管理放到中国金融市场发展的大背景下来看就是一个相伴而生的发展过程，伴随着中国金融机构逐步升级、金融市场逐步深化的过程，实际上也可以说是资金由效率比较低、回报比较低的机构，通过市场化产品的竞争流向效率更高的部门的过程。原来放在传统的商业银行，银行是非常舒服的，你的钱存在这儿，利率是官方定的，随着资产管理行业的发展，各种类型的资产管理机构通过发产品等方式变成了储蓄的竞争者和分流者，这样资金就在资产管理行业的不断发展的过程中，不断流向效率更高的金融机构。这个过程其实也是资产管理行业效率逐步提升的过程，也是一个使中国金融体系过程中错配减少，融资的需求和资金的供应方之间的匹配精细度提升的过程。我们也可以看到，基础资产的领域和范围在不断地拓展，原来没有得到很好满足的融资需求不断的被新设计出产品来满足。如果把客户的融资需求、或者说基础资产想象成一个光谱的话，我们原来的商业银行服务比较好的是中间一部分，是企业生命周期中开始有盈利的成熟时期，从企业的生命周期看，从最开始开创一个新企业，到经过一波三折的发展以后开始有正的现金流，开始积累了一个厂房，有固定资产可以做抵押担保，这个阶段，中国的商业银行服务是非常好的。在这个光谱之外的两边，在商业银行的传统业务体系框架下，就不容易把它作为基础资产、融资需求去满足它。我们说资产管理行业推动金融体系的发展，不光在基础资产，在管理机构和金融资产方面也是不断拓宽的过程，销售渠道也在增多。随着资产管理行业内涵和外延的变化，资产管理从原来相对比较狭窄的一个金融的子行业，逐步变成了对金融业产生深远影响的基本金融功能。

从全球金融市场的发展来看，一个国家的投融资体系中，直接融资的比例越高，市场化程度越高，这套投融资体系会越来越体现出一种广义的内资资产管理体系的特征，做商业银行也好，证券公司、基金公司、保险公司也好，最后也都是在程度不同地参与资产管理，识别一种实际经济运行中的融资需求，进而将这个融资需求转化成可以投资的金融产品，销售产品的过程，也就是向投资者筹集资金的过程。

这个简单的资产管理行业的产业链和价值链，可以用来解释现在出现的很多资产管理领域的现象，也可以用来评估不同的金融机构在这个转换中的竞争力和运行效率。比如说近年来开始流行的一个新词“资产荒”，理论上讲怎么会有资产荒呢，你手上有资金应当就能买到相应的资产，仔细分析资产荒这个词，实际上背后体现的是市场对金融机构的资产管理能力的挑战：在金融市场上，因为经济结构的转型和金融市场的竞争，资产端的收益在明显回落，但是负债端的成本因为金融机构之间的竞争依然居高不下，回落的非常慢，负债的成本与资产端的收益出现了不匹配，这个时候才出现所谓资产荒现象。这本身体现了资产管理行业现在面临资产、负债等从期限到成本等的匹配和管理的更高的能力要求。

从功能的角度来看，资产管理行业功能可以从融资方、投资方和国家的三个角度来分类，金融市场的各类融资方也是资产管理行业的资金需求方，；对投资方，也就是资产管理产品的购买方，或者是金融市场上资金的供给方，对于投资方来说，资产管理是资产投资很重要的途径，可以把银行的储蓄利率水平和市场上的金融产品给予的回报中间的差额进行计算，通过各种类型的资产管理机构的进入、提供的各种金融产品的竞争，把本来由原来商业银行获得的净利差利润转移，还给了资金的提供方和投资方。宏观角度来说，这体现的是金融资源、资源要素配置的过程中借助市场的力量在不断提升配置效率。投融资体系更加类资产管理化以后，意味着金融资源的配置也相应更为市场化。从风险识别、定价和风险控制的角度来说，类资产管理化下的直接融资占比高的风险体系，对于我们原来习惯间接融资环境的金融机构就构成很多新的挑战，需要提升新的专业能力，资产荒就是其中的例证。

资产管理行业快速发展也提出了很多值得研究的问题，比如说基础法律对证券缺乏功能的定义。如何界定适当的投资者群体？对于资产管理创新和资产管理的监管，哪些是面向私募的高净值人群的？哪些是可以变成公募的？这之间由谁来监管？这些边界目前的界定还不清晰。同时，目前资产管理业务适用的法律关系也不统一，现在大家能买的理财产品渠道非常多，证券公司的资管，基金公司有公募基金产品，下面子公司有私募产品、委托贷款业务，银行里有银行理财，信托公司的信托产品，保险公司也发资管产品，投资者在投资这些产品时，常常需要面对不同的法律法规约束。同时资产管理行业的规模也足够大，不同市场之间的联系也越来越紧密，如果继续以机构监管为出发点，就容易导致资产管理行业为代表的直接融资监管的边界和定位不清晰。

李克强总理前一阶段强调，在股市大幅波动逐步平息下来之后，现在应该要反思一下股灾，总结经验教训。可以反思的角度很多，其中很重要的一点就是，不同类型的资产管理行业介入市场的方式不同，行为归不同的监管机构管，作为证券监管部门的负责人掌握不了市场上完整的杠杆分配状况，他可能看到场内两融的变化，看到证券公司融资融券的变化，但是银行理财产品的杠杆是什么样子？信托产品介入是什么样？证券监管部门并不知道。至于说互联网金融行业的配资，高杠杆的配资他更不知道，这也是我们资产管理行业快速发展积累下来的值得研究的问题。

实际操作中，比如说将来资产管理行业越来越大、发展越来越深入以后，怎么样实施风险并表、如何在一个统一的风险管理框架下管理好各类表外、表表外业务？现在，一家商业银行下面不办几家资产管理机构，不与几家资产管理机构进行各种业务合作，就会被视为是十分传统的商业银行，这实际上体现了当前金融结构的一个深刻变化，就是随着资产管理行业的发展，金融机构的业务模式在深刻变化，例如，现在融资需求来了，金融机构都会进行比较，比较通过什么渠道做，不同渠道的资本金的要求多少，成本多少都会进行比较。当然，这就给金融监管带来新的挑战。

三.全球资产管理行业的发展趋势

从全球范围内来考察，在金融市场的不同细分领域，资产管理行业看来也是发展最快的领域之一，2014年底全球资产管理的规模在74万亿美元，从资产管理行业市场份额的全球分布来看，目前北美的资产管理行业稳居全球的首位，大概占到全球50%的份额；欧洲占30%。亚洲虽然发展得很快，中国和印度两个富有活力的人口大国是发展最快的，但是加起来的占比目前刚刚过10%。所以，到目前为止，资产管理这个行业从区域的分布来看，实际上是典型的欧美市场主导的行业，中国是新兴市场，成长空间大，但是到目前为止，国际影响力还相对有限。

资产管理行业的影响力，表现在很多方面。例如，中国的决策者现在越来越关注与国际金融市场沟通政策动态，为什么这个沟通的必要性在上升？因为欧美市场管理者80%左右的金融市场的资产，这80%的资产管理机构及其背后的基金经理和研究人员如何认为，就不仅仅只是市场份额的问题，还涉及到特定的行业发展趋势、国际资本的流动、不同市场的资产定价，以及在金融危机导致金融市场大幅波动的时期，同样的危机，不同市场受冲击的程度可能就很不一样。其中有一个重要的影响因素，我们可以称为“本土市场偏好”，从资产管理的市场份额看，50%在北美，30%在欧洲，如果这些市场出了问题，往往容易卖出其他市场的资产，即使危机和波动本来是由他们自己的问题导致的，结果往往是新兴市场的波动反而更剧烈。

这个意义上来说，中国资产管理行业还处于非常初步的、起步的阶段，还有很大的发展空间，也有很远的路要走。目前，根据中国基金业协会的统计，中国私募行业已经有2.6万家，这与当初主要靠一年增加几家公募基金公司相比，算是相当大的突破了。公募基金的发展，现在规模扩张也不小了，至少比刚刚起步是要好得多，在市场比较困难的时期，很多基金公司从成立到发产品，当时的远大理想就是要管理100亿，后来说要到1000亿。有一次开会时有监管部门的领导说，将来我们的基金公司要管理1000亿，