李波：以宏观审慎为核心推进金融监管改革

摘 要：我们认为，是否有利于健全宏观审慎政策框架，是当前研究推进金融监管体制改革十分重要的出发点和视角。

分业监管体制存在着明显的问题，但简单实行混业监管并不能有效防范系统性风险，关键还是要强化宏观审慎政策框架。

宏观审慎政策基于宏观的、逆周期和跨市场的视角，本质上属于宏观经济管理和维护金融稳定的范畴，因此其制定和执行应集中在宏观部门(中央银行)，并在此基础上重构金融监管体制。

从本轮全球金融监管改革的实践看，多数经济体都强化了央行主导宏观审慎政策制定、执行以及负责系统重要性金融机构监管和统筹重要金融基础设施、金融业综合统计的宏观审慎政策框架。

目前我国的“一行三会”模式、“铁路警察、各管一段”和“谁的孩子谁抱”的做法显然不符合现代宏观审慎政策框架的要求，也不符合国际最佳实践，需要进一步改革。鉴此，我们对几种方案的利弊进行了比较。保持现有的“一行三会”格局不变、成立金融监管协调委员会的模式以及简单合并“三会”为国家金融监管总局的模式，都不符合完善宏观审慎政策框架的要求和国际金融监管改革的大潮流。

比较而言，“央行+行为监管局”，即将“三会”的审慎监管职能并入中央银行，同时成立独立的行为监管局的模式，或者“央行+审慎监管局+行为监管局”，即由央行负责宏观审慎政策制定、执行和系统重要性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施监管，“三会”合并组建新的监管机构负责系统重要性金融机构以外的微观审慎监管、并成立独立的行为监管局的模式，符合现代宏观审慎政策框架的要求，兼顾了综合监管和“双峰监管”，也符合国际上“三个统筹”的趋势。

虽然各种方案都可能有利有弊，但总体看新的金融监管体制应有利于强化宏观审慎政策框架，提升防范和化解系统性金融风险的能力，促进经济和金融体系的稳健运行。

是否有利于健全宏观审慎政策框架，是当前研究推进金融监管体制改革十分重要的出发点和视角。金融监管体制存在的主要问题，是缺乏从宏观、逆周期和跨市场的视角评估和防范系统性风险，防止金融体系的顺周期波动和跨市场的风险传播。完善宏观审慎政策框架的意义正在于此。可以说，强化宏观审慎政策框架已成为国际金融危机后全球金融监管体制改革的基本方向与核心内容，也是我们下一步推动金融监管体制改革的核心所在。应围绕完善宏观审慎政策框架，构建起新的现代金融监管体制。

一、何为宏观审慎政策框架

按照一般通行的理解，宏观审慎政策旨在减缓由金融体系顺周期波动和跨市场的风险传播对宏观经济和金融稳定造成的冲击，目的是防范系统性风险，维护货币和金融体系的整体稳定。宏观审慎政策并不是一个新的概念，1970年代末即被提出，不少经济体也都实施过类似的措施。但由于之前各方面关注微观金融监管比较多，忽视了宏观审慎政策的重要性。2008年国际金融危机爆发后，情况发生了很大变化。大家在反思金融危机教训时认识到，由于缺乏从宏观的、逆周期的视角采取有效措施，忽视了风险的跨市场传播，导致金融体系和市场剧烈波动，成为触发金融危机的重要原因。

宏观审慎政策之所以重要，在于其能够弥补原有金融管理体制上的重大缺陷。从宏观角度看，传统货币政策主要是盯物价稳定，但即使CPI基本稳定，金融市场、资产价格的波动也可能很大。价格稳定并不等于金融稳定。从微观角度看，传统金融监管的核心是保持个体机构的稳健，但个体稳健不等于整体稳健，金融规则的顺周期性、个体风险的传染性还可能加剧整体的不稳定，从而产生系统性风险。这实际上就是所谓的“合成谬误”问题。

可见，在宏观货币政策和微观审慎监管之间，有一块防范系统性风险的空白，亟需从宏观和整体的角度来观察和评估，防范系统性风险，弥补金融管理制度的不足，维护金融体系的整体稳定。

系统性风险主要来自跨时间和跨空间两个维度，相应地宏观审慎政策工具也分别针对时间轴和空间轴来设计。从时间轴上看，经济金融体系中宏观和微观层面上有太多的正反馈环，而负反馈环不多，由此系统呈现非常明显的顺周期性。从空间轴上看，相关联的机构和市场间由于风险传染会导致系统性破坏。为应对系统性风险，宏观审慎政策主要包括两类工具：针对时间轴问题，主要通过对资本水平、杠杆率等提出动态的逆周期要求，以实现“以丰补歉”，平滑金融体系的顺周期波动。针对空间轴问题，主要通过识别和提高系统重要性金融机构(SIFI)的流动性和资本要求、适当限制机构规模和业务范围、降低杠杆率和风险敞口等，防范风险在不同机构和市场之间的传染。

从全球看，已初步形成可操作性的政策工具体系。

巴塞尔协议Ⅲ在最低监管资本要求之上增加了逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等新的要求，并对金融机构流动性提出了更高要求，体现出加强宏观审慎管理、增强逆风向调节的改革理念。针对特定金融市场，各国也在尝试一些可逆周期调节的宏观审慎工具，例如针对房地产市场的贷款价值比(LTV)，针对股市和债市的杠杆率/折扣率规则等。针对资本流动，新兴市场经济体也在研究引入宏观审慎措施，例如对外债实施宏观审慎管理等。

值得注意的是，宏观审慎政策框架包含了政策目标、评估、工具、实施、传导、治理架构等，其内涵要远大于所谓“宏观审慎监管”。目前，国际上普遍使用“macroprudential policy”这一表述，这是一个包括宏观审慎管理的政策目标、评估、工具、传导机制与治理架构等一系列组合的总称，与货币政策是并列的，而监管只是这一框架中涉及到具体执行的一个环节，因此宏观审慎政策的内涵要远大于一般意义上的监管，“宏观审慎监管”的表述并不准确和全面，应更广泛地使用“宏观审慎政策”这一概念。

在实际工作中，宏观审慎政策、微观审慎监管以及货币政策这三个概念还容易混淆，有必要加以厘清。执行宏观审慎政策需要运用一些类似金融监管的工具，如对银行资本水平、拨备、杠杆率等提出要求，这是不少人简单将其等同为监管的重要原因。实际上两者差别很大。微观审慎监管的任务是监督单个机构经营是否稳健、是否合规、透明，但宏观审慎政策以防范系统性风险为主要目标，着力于平滑金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染，需要在分析判断宏观形势基础上灵活进行逆风向调控，防范总量风险，其本质上属于宏观经济管理和维护金融稳定的范畴。宏观审慎政策与货币政策，都可以进行逆周期调节，都具有宏观管理的属性，但两者的着力点和侧重点不同。货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于经济和物价水平的稳定;而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，侧重于维护金融稳定。两者恰好可以相互补充和强化。

二、完善宏观审慎政策框架与金融监管体制改革的关系

2015年下半年以来，中国股市经历了大幅波动，引发了一些对现有金融监管体制的质疑。股市从2014年第四季度开始快速上涨，股指大幅飙升，大量资金加杠杆入市。股市大跌后对场内和场外融资、信托、基金乃至银行体系等都产生了广泛的关联影响和冲击。实际上，现代金融市场和金融体系都是紧密关联在一起的，存在复杂的网络特征和联动关系。但在“铁路警察，各管一段”的监管体制下，缺乏对系统性风险的整体评估、协调与应对。中央银行虽然负责金融稳定，却缺乏相应的监管信息、监管手段和政策工具。近期爆发的一些非法集资大案也暴露了目前“谁的孩子谁抱”的监管体制内在的缺陷。

总的来看，上述风险事件均暴露出当前金融监管体制存在着突出问题。首先是混业经营、网络化效应与分业监管、分段监管之间存在矛盾，而更为重要的，是针对顺周期和跨市场风险的宏观审慎政策框架尚不完善，亟待强化宏观审慎政策框架。具体来看，需要注意以下问题：

(一)简单实行混业监管难以有效防范系统性金融风险

分业监管体制存在着明显的问题，一是难以避免监管重叠和监管真空，二是容易引发监管套利，三是容易形成监管割据。三十人集团在《金融监督的结构：全球市场的路径与挑战》中认为，在混业经营和金融创新加快的情况下，分业监管模式已十分落后，监管的是“一种不存在的商业模式”。因此必须加以改进。不过，一些学者据此提出我国金融管理体制改革的方向应是混业监管，提出简单合并“三会”构建金融监管委员会的建议。这样的模式能否真正解决问题呢?

我们先来看看英国的例子。1997年英国分离英格兰银行的监管职能，实施混业监管，成立金融服务局(FSA)来统一监管金融业。但2007年次贷危机爆发后，北岩银行挤兑事件引发英国对分离央行监管权不利于金融稳定的反思。一是FSA作为微观审慎监管机构缺乏从宏观审慎角度预判风险的能力，未能关注到次贷危机后市场流动性整体紧张对北岩银行借短贷长经营模式的致命冲击。二是FSA和英格兰银行之间信息沟通、协调行动不足，未能及时提供流动性支持，导致事件升级发酵。鉴此，英国对金融监管体制进行了重大改革，将审慎监管职能回归央行，实行审慎监管“大一统”模式。一是撤销FSA，在英格兰银行内部设立审慎监管局(PRA)，负责银行、证券、保险行业的审慎监管。二是设立独立于英格兰银行的金融行为监管局(FCA)，负责对包括银、证、保在内的所有金融机构以及诸如债务催收等行业的行为监管和消费者保护。三是在英格兰银行内部新设金融政策委员会(FPC)，负责制定宏观审慎政策，维护金融体系稳定。

英国监管体制改革是国际金融危机以来国际社会对金融监管体制反思和改革的一个缩影。混业监管可以在一定程度上解决监管真空和监管套利的问题，但简单合并监管机构并不能有效防范系统性金融风险、抑制金融体系的顺周期性，甚至可能进一步加大与货币当局之间的协调成本。

(二)金融监管体制改革应以有利于强化宏观审慎政策框架为核心目标

由于宏观审慎政策本质上属于宏观经济管理和维护金融稳定的范畴，因此其制定和执行应集中在宏观部门，并在此基础上重构金融监管体制。过去主张将货币当局与监管机构相分离，一是考虑到中央银行出于保护商业银行的利益有可能影响货币政策的中立，二是认为货币政策与监管合一可能使中央银行的任务变得更加复杂，从而使评估其政策绩效更加困难。危机以来全球对此已进行广泛反思。如IMF前首席经济学家布兰查德所指出，上述问题完全可以通过提高央行政策透明度和完善治理的办法来解决，如果因为上述原因而把货币当局和监管当局分开是较差的办法，中央银行是一个显而易见的宏观审慎政策的制定和执行机构。

还有一种观点认为，针对系统性风险，应强调的是强化微观审慎监管者的宏观审慎视角，因此并不必要对监管框架做大的调整。实际上，在货币当局与监管机构分离的情况下，如果将宏观审慎政策赋予监管机构也就意味着赋予了微观审慎监管主体以宏观和货币调控的职能，很容易导致多头管理货币条件的局面，“多龙治水”会造成政策信号紊乱、微观主体难以适从等问题，不利于金融调控的权威性和公信力。另外监管部门在宏观经济分析、周期判断上也不具有优势，会影响政策的科学性和有效性。

从以往情况看，这方面问题就比较突出。以往将央行与监管部门分设，本意在于增强货币政策的独立性，但实际运行中往往产生相反的效果。监管机构由于直接监管金融机构，掌握着金融机构高管任职审批以及市场准入等权力，对金融机构行为进而对全社会货币信贷总量投放等有着巨大的影响力。监管机构容易自觉或不自觉地超越审慎监管的范畴，