卢锋：2016把“通缩”这个幽灵看个透

物价跟我们老百姓生活关系密切，一般情况下公众更关注物价上涨。例如2010年年底时任总理温家宝与广播听众交流，有一个听众提到物价上涨问题，说为什么涨价涨得这么厉害，当时还有一些“豆你玩”、“蒜你狠”、“糖高宗”之类流行语。温家宝总理中肯地回答说：你的一番话刺痛了我的心，并明确指出中央有决心有能力控制物价总水平上涨，接着介绍当时控制通胀具体政策。

举这个例子是想说明，通常情况下物价过速上涨关系民生，决策层会高度重视。然而现在与当年情况截然相反，目前我国面临物价下行压力，有关方面较多关注通货紧缩风险。如2015年两会上李克强总理回答记者问涉及通缩问题。针对记者提出有媒体认为中国出现通缩甚至输出通缩，李克强总理回答，从CPI表现看中国并未发生通缩，从进口价格较大幅度下降情况看中国是被通缩的。

在2015年博鳌论坛上，周小川行长强调必须警惕通货紧缩风险。可见通缩问题重要而敏感，是国家领导人与宏调部门负责人高度重视的问题。

在国内外财经媒体上，近年对于通缩警示与评论更是比比皆是。例如国内媒体在2011-2012年就有“中国经济已经开始进入通缩”、“当前处于极严重的通货紧缩状态”的尖锐评论，近年有关“通缩风险加剧”、“通缩继续蔓延”的观点更是比较流行。国际上在后危机时期各种宽松刺激货币政策成为主流，支持这类政策出台的诸多动机因素之一，就是防范或控制潜在或现实通缩风险。可见分析通缩无论于理解发达国家宏观经济形势和政策，还是对理解我国当下宏观经济形势和政策，都是一个重要的研究课题。

对通缩无疑需要严肃认真对待，然而应力求建立在对通缩根源与影响进行比较客观分析基础之上，避免当代西方主流通缩理论与政策实践暗含的“通缩恐惧论”偏颇。围绕“反思通缩恐惧”主题，下面主要讨论几个层次内容。首先简略梳理介绍西方通缩理论的缘起和发展，然后结合日本和美国经济表现和政策实践通过三个国际案例分析通缩恐惧论的局限性，最后回顾世纪之交中国应对通缩的立场和政策，分析近年调整期中国物价走低根源。

从费雪到伯南克：西方通缩理论要旨

上世纪30年代大萧条被称作西方宏观经济学的“圣杯”，当代西方主流通货紧缩理论与针对大萧条研究紧密联系在一起。下表数据显示，大萧条期间美国一般物价下跌25%―30%，货币存量收缩30%，GDP下降四成以上，成为现代西方经济史上最深重一次经济大收缩。经济学家从不同方面研究大萧条，形成一些重要理论发现，其中包括通货紧缩理论。有关通货紧缩理论文献汗牛充栋，我想介绍一头一尾两位有较大影响学者观点，从而对这套理论基本思路观点有点粗略了解。

第一位是耶鲁大学经济学家费雪（Irving Fisher）教授，他在1933年出版《繁荣与萧条》一书中提出债务-通货紧缩理论。他认为，负债和通缩是解释商业周期包括大萧条最重要的两个变量。过度扩张和负债推动繁荣与资产泡沫，资产泡沫破灭后出现通货紧缩，而通货紧缩一出现，就会触发一个连锁链条作用导致通货紧缩更加严重，从而使得经济运行锁定在一个螺旋式困难加剧的萧条之中。

这套分析对我们今天看到的很多真实现象确实有认识借鉴价值，所以费雪成为通货紧缩理论的奠基性人物。

后来有很多人研究这方面问题。上世纪八九十年代以后，在这一领域影响最大的经济学家应属大家比较熟悉的前美联储主席本-伯南克（Ben Bernanke）教授。

伯南克在他80年代做博士论文时就研究大萧条，并重视费雪对大萧条提出的债务通缩解释的理论，对当时以弗里德曼为代表的货币学派解释提出质疑。八九十年代，伯南克跟他的合作者建构金融加速器模型，以债务通货紧缩的理论作为基础，结合当代经济学的信息不对称、金融市场不完善等理论，发展出通货紧缩自我加强效应的分析框架。

这个理论首先假定企业除内部融资外还要外部融资，外部融资面临信息不对称带来交易成本等方面困难。贷方有时候很难识别借方未来盈利能力以及企业资信情况，可能会用一个替代变量作为识别指标，这个替代指标可能是企业目前盈利水平，以及企业资产负债表净资产状态。企业收入和盈利水平较好，更容易从金融机构获得信贷；反之也然。

依据这一分析框架，通货紧缩造成企业盈利水平下降和资产负债表恶化，金融机构会进一步收缩信贷使得企业正常贷款难以得到满足，从而给投资与经济增长带来额外困难，因而通缩自我强化效应会使经济落入萧条状态。反过来，经济繁荣时利润率较高，资产负债表改善，同时有利于外部融资并有助于推动经济增长。

金融加速器理论有重要政策含义。负债-通货紧缩会内生一个螺旋式自我强化效应并导向萧条，因而应采取强势手段通过货币与宏观政策制造通胀加以应对。另外通过货币政策再通胀可能面临名义利率下降至零无法再降的“流动性陷阱”困境，这是当年凯恩斯强调的货币政策限制条件。如果面临流动性陷阱，利率这个基本价格型货币政策工具不再管用，则需要采取非价格手段。

后危机时代发达国家频繁实施数量宽松政策，货币当局直接购买各类金融资产强行向经济体注入货币，而不仅是降低利率放松银根刺激经济，这类政策可由通缩分析逻辑导出。还有一点也重要，鉴于通货紧缩可能会带来灾难性后果，所以货币当局需要采取先发制人策略，在没有出现通缩时就采取强势再通胀政策加以防范。

上述理论及其政策含义鲜明又尖锐，与美欧国家早先传统的财政金融保守主义理念大相径庭，然而由于当代经济环境的客观演变，加上通货紧缩理论影响日隆推动思潮变化，后来比较顺利地变成现实政策的依据与内容，并产生我们随后将要分析的重大影响。在美国这个最发达国家，学术理论、社会思潮、经济政策如何在特定时期快速嬗变，上述演变与其时代客观现实背景环境变迁又存在怎样隐秘的互动关系，反思通缩恐惧论为观察理解上述问题提供了一个难得的案例。

国际案例之一：质疑日本“失去N年”说

现代经济学发展具有经世致用功能，通缩理论发展也要在政策应用中得到体现。当代通缩理论在发达国家的现实运用，世纪之交以来大致经历了三个演变阶段。

一是从通缩角度解释日本上世纪90年代以后面临的经济增速下降，对美国而言尚属间接运用通缩理论解释政策方针。

二是新世纪初在美国直接运用这一理论决定货币政策。互联网泡沫破灭后美国经济衰退，在刺激政策助推下走出衰退后复苏不够强劲，并且一般物价维持较低增速，按照面临通缩风险应先发制人政策方针，美联储在2002年与2003年实施超常激进货币政策，然而事与愿违对后来房地产泡沫和危机产生助推作用。

三是后危机时期为短期刺激政策长期化提供理论依据。资产泡沫破灭后真得出现恶性通货紧缩风险，后危机时期七年来美国一直维持零利率，并接二连三采取QE政策刺激经济，防范通缩是重要逻辑依据。下面我们分别考察上述三阶段情况。

首先看用通缩理论解释日本经济表现存在什么问题。日本在上世纪90年代以后经济失速，到上世纪末美国一些主流经济学家如克鲁格曼（Paul R. Krugman）教授等评论日本经济表现，主要从流动性陷阱和通货紧缩导致经济萧条角度加以解释。

克鲁格曼在1998年发表论文中，对日本应对通缩政策建议别出心裁并语出惊人：他认为面对通货紧缩和流动性陷阱时，传统认为不负责任的货币政策反而最负责任，因而货币当局应当“要可信地承诺不负责任”，鼓励日本政府不顾一切地放手采取超强刺激政策。伯南克教授1999年也发表长篇论文倡导类似观点。

日本上世纪90年代初经济减速，到世纪之交低速运行已约有十年，被媒体评论为“失去的十年”。新世纪初年日本经济仍不见起色，又被称作“失去的二十年”。随着时间流逝，估计未来还会有日本经济“失去的N年”新说法。这类流行表述有一个潜台词，就是认为日本没做好某些事情，在通缩理论信奉者看来特别是刺激经济力度不到位，所以令人遗憾地痛失长期更快增长机会；换言之，如果做好了似乎就又能回到当年高增长状态。

我认为这个隐含假定有待质疑。日本上世纪90年代经济表现与其高速追赶时期比较确有巨大反差，日本上世纪80年代宏观政策对90年代初经济波动产生直接影响，然而把一个大国经济几十年长期表现呈现的相对稳定特征，归结为主要由于没有实施更强刺激政策的解释观点过于牵强了。换一个角度看，日本过去几十年日本宏观经济表现，是在其人均收入相对最发达美欧国家大体收敛后的一种低增长稳态与合规律现象。

我想用一些相关数据讨论上述观察理解。下面图形数据显示上世纪90年代后日本经济无论是GDP增长率还是通货膨胀率CPI都有了一个显著下降，然而具体观察可见上世纪90年代日本GDP年均增长率约为1.5%，CPI年均增速约为1.2%。1990年至今20多年日本年均经济增长率为1.1%左右，年均CPI增速在0.4%上下。

可见在所谓“失去的N年”期间，