郑铭：我国大宗商品路径探索

一.引言

商品交易是市场经济的基础。改革开放30多年来，我国经济发展取得了举世瞩目的成就，2012年我国GDP已跃居世界第二，外贸总量也首次超越美国居世界第一位。随着生产和消费规模的不断扩张，商品流通环节的重要性也越加突出。回顾30多年来我国市场化改革的进程，商品流通领域的改革始终是市场化改革的核心与关键，它始终引领或制约着其他经济改革的进程，也衡量着经济改革的发展与成败。我国流通体制改革先后经历了80年代“价格双轨制”、“价格闯关”，以及此后多年对价格“调放结合”的改革，基本实现了从计划经济管制向市场形成价格的转变。与此同时，流通领域也成长出了数量庞大、形态多样的大宗商品交易市场。

在此期间我国大宗商品现货、期货市场在商品流通、价格发现和风险管理等方面起到了积极作用，支撑了实体经济的高速发展，各项监管制度和运行制度日趋完善规范，期货市场的发展基础已较为牢固，期货产品创新层出不穷，期货市场的服务面大大拓宽，对实体经济的服务能力显着增强。随着证监会牵头多部委以国务院2011年38号文和2012年37号文的发布为标志，期货市场进入了创新发展的新纪元。但与此同时我国大宗商品场外市场却一直处于发展初期，与发达国家相比市场存在较大程度上的空白，距离构建完善、高效、竞争的大宗商品市场体系依然具有较大差距。同时我们也应该看到发展大宗商品场外市场的时机已经基本成熟，从期货市场的交易规模、活跃程度和成熟程度来看，目前中国的上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所它们各自的市场规模，已经跻身全球前列，而且经过近几年的快速发展，市场明显成熟，投资者对场外衍生品的渴求与日俱增，已经具备发展大宗商品场外衍生品的市场条件。文本将着重分析未来我国大宗商品场外市场的建设方向以及发展的重点领域。

二.建立完善场外商品市场统一法律框架

（一）美国衍生品市场立法的经验教训

全球场外衍生品市场以美国最为发达，其也是首个将OTC市场置于法律约束的国家。自1938年美国的《证券交易法》进行首次修正使原来只适用于证券交易所市场的《证券交易法》的管辖范围延伸到了OTC市场以来，美国的衍生品市场法律已经管制―放任―监管的轮回。

08年金融危机之前，美国对于场外衍生品基本秉持“自由放任”的监管理念，而《2000年商品期货现代化法》（CFMA）则是这一监管理念的集中体现。通过将大多数金融衍生品交易排除在《商品交易法》（CEA）及其对于场外交易的禁止之外，CFMA从而成功解除了存在于场外衍生品投机交易中已百年之久的法律约束。场外衍生品交易因此获得了更为宽松的监管环境，其法律地位也得到了进一步的稳固。得益于“自由放任”的监管理念，美国场外衍生品创新异常活跃，产品越来越多样化和专业化，不少产品设计的复杂程度甚至令一些金融专业人士也叹为观止。然而脱离了监管视野，场外衍生品的发展逐渐走向歧途，最终酿成了次贷危机和金融海啸的灾祸。

而在危机爆发后，美国开始反思和改革其场外衍生品监管理念先后出台了一系列法案，尤其以《2009年场外衍生品市场法案》和《多德――弗兰克法案》最为著名。前者详细规定了加强场外衍生品监管的一系列具体制度，实现场外衍生品的“标准化”，为场外衍生品设立包括交易场所、保证金准备以及信息披露等一系列新的监管规则；后者对银行场外衍生品交易进行了改革，主要目的在于严格限制银行机构从事场外衍生品的自营交易。

法制的变革反映了美国对场外衍生品市场监管理念的转变，也昭示了其力图将长期游离于监管体系之外的场外衍生品纳入政府监管范畴的决心。从“自由放任”到“从严而治”，美国场外衍生品监管理念的这一革新固然源于金融危机的直接刺激，但也是监管者运用理性的结果使然。从美国的经验不难看出与之前的效率主义的监管规则相比，新的场外衍生品规则更加强调金融稳定这一价值目标，这反映了美国立法和监管部门理性的逐渐回归，也意味着全球场外衍生品法律框架新时代的到来。

（二）我国场外衍生品市场法律现状

与美国等发达场外衍生品市场相比，中国场外衍生品起步晚，市场极不成熟，监管规则与法律制度也不够健全，现行的《期货交易管理暂行条例》又是特定历史时期的产物，且主要定位于场内商品、金融期货和期权标准化合约交易。在当前我国经济形势和金融市场运行环境均已发生了巨大变化的大背景下，《条例》已不能充分满足资本市场特别是场外商品衍生品市场的发展需求，导致场外衍生品市场发展徘徊不前。从更为基础性、长远性的角度出发，场外交易作为民商事活动，对涉及的若干基本制度，应制定法律而不仅是依靠行政法规。对于调整交易各方权利义务关系的规范、市场风险防控的特殊强制性措施、涉及交易的特殊民事责任等，由法律做出规定必然更为适宜。在当前衍生品基本法缺位、期货法立法呼声迭起的背景下，我们通过反思美国式的变革，以一种批判继承的态度，适当借鉴其经验教训，结合我国的现实情况和我国期货市场发展实践经验的基础上，制定出符合期货和场外市场发展客观规律的《期货法》，是可行的也是必要的。

（三）我国场外衍生品市场的立法方向

1、明确《期货法》的基本定位

《期货法》是一部期货及衍生品监管的基本法，目的是确立期货及衍生品市场监督管理的总体框架，统一规范市场参与者的行为。所以既调整场内衍生品市场，也应将场外衍生品市场纳入其调整范围，对场外市场也做出各项相应的规定。各场外金融衍生品的具体管理制度可依各自情况而定,但就其总的原则、规则必须是一致的和规范的――统一的场外金融衍生品市场原则、规范，这种规范化利于交易，并能够促进衍生市场的进一步发展。

由于衍生产品处于不断发展变化之中，不断有新的形态出现，但现有的认知水平和立法技术还难以对衍生品进行法律意义上的界定，为了给场外衍生品市场预留空间，尤其是进行概括式界定。通过法律的形式确定各类场外衍生品交易的基本法律制度，如单一主体协议，履约保证机制等制度，以原则性规定、兼兜底性条款为主，便于在统一的市场交易法规框架下，针对不同种类的衍生品分别制定相应的管理办法，适应不同衍生产品的个性化特征。同时以达到保持《期货法》的稳定性和权威性。

2、理顺期货及衍生品市场的监管体制

银监会、证监会、保监会在行政级别上属于同一级别，一旦监管权限出现矛盾，可能出现难以调剂的结果。所以，《期货法》应确立以功能监管为核心的期货及衍生品市场的监管体制，明确监管机构在场外监管的权限、期货监督管理机构与银行等其他金融监督管理机构之间的关系，加强各监管机构间的协作，又确保对属于同一法律关系的活动要遵循统一的法律规则，接受统一监管。避免漏管或双重甚至多头监管，从而提高监管效率。

3、加强行业自律

场外衍生品市场属于高度自由的市场，它的发展离不开有效的行业自律，此次制定《期货法》，应强化行业自律作用，强化协会的作用，处罚不当的交易行为。同时，可适当借鉴国际上场外衍生品的监管以行业自律为主导，政府监管和国际组织监管合作为补充的模式，构建适合我国场外衍生品市场的监管体系。

4、建立健全信息披露制度

场外衍生产品结构复杂多样，非标准化特征增加了投资者的风险认知难度。应严格要求产品设计者按程序充分说明衍生产品的交易结构与基础资产状况，揭示复杂结构背后的风险关联因素，严惩泄密者和传播谣言者。也只有及时、全面反映场外衍生品的信息披露，才能促使场外金融衍生品交易的公开、公正和公平，提高市场透明度，从而保障投资者利益，防范衍生品市场出现风险。

5、推进场外衍生品市场的标准化

（1）合约标准化

标准化为科学管理奠定了基础，能使交易主体以简单直接的方式交易等，简化流程，降低了复杂性及交易风险。中国银行间交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，该协议为场外衍生品合约标准化提供了可靠和普遍适用的法律基础，但是该协议也存在诸多不足之处，因此建议充分借鉴国际上成熟的主协议，积极引入最新的标准化机制。

（2）操作标准化

场外衍生品交易的发起、变更、确认、清算等流程应当按照事先约定的时点和方式执行，因此建议交易商协会编制一个统一的、为全行业接受的产品操作手册，这样就在准确描述单个产品或合约属性的基础上，固化交易平台上的所有操作流程。

但同时也应注意的是从国外场外衍生品标准化的产品来看，最大的特点就是场外衍生品作为一个整体不能一概而论，标准化要求也无法采用“一刀切”的方式。不同标的资产类别的衍生品可以标准化的程度差别很大，甚至在同一资产类别也有较大的分化。所有标的资产类别中，信用衍生品和利率衍生品的标准化程度是比较高的，也是目前比较容易实现的；股权类衍生品的标准化程度是最低的，也比较难实现标准化；商品和外汇介于二者之间，但其内部分化较大。就商品而言，“高端类型”的代表能源类衍生品的标准化程度和利率类衍生品不相上下，“中端类型”的代表金属类衍生品的标准化程度次之，而其他类型的商品衍生品的标准化程度与股权类衍生品差不多。这提示我们在推进商品衍生品标准化要求的时候，特别是涉及到产品标准化和操作标准化的时候，应尊重市场规律，充分考虑到不同品种和产品在市场接受度上的差异，针对市场的实际需求来发展，特别要注意把现货市场服务实体经济的需求结合起来，以契合我国场外商品衍生品从无到有的发展现实，等市场发展到一定阶段，再根据实际需求继续推进标准化进程。

三.商品场外衍生品市场的结构与运作模式路径探索

（一）中介机构不可或缺的作用

场外衍生品市场的主要中介机构包括交易商（Dealer）、交易商间经纪商（Inter-Dealer Broker，IDB，以下简称经纪商）。从境外衍生品市场的发展看，场内市场的核心是交易所，而场外市场的核心则是中介机构。从承担的功能来看，场外市场的中介机构主要可分为交易商和经纪商两大类。

交易商在境外主要是指投资银行及其他规模较大的衍生品中介机构，主要承担场外衍生产品做市商的功能，作为交易对手方为市场提供流动性，并针对客户需求设计个性化产品。他们通常涉及多类OTC衍生产品，既参与机构间市场，同时也参与柜台市场，其客户主要是具有对冲风险和多元化投资需求的金融机构和实体企业。

经纪商在交易商场外交易中充当中介撮合的角色，促进交易商之间或交易商与终端客户之间达成交易。经纪商之所以能够存在，主要是许多交易商或终端客户希望在不透露身份的情况下进行大规模买卖。经纪商是中立的价格信息传递者，