温信祥 徐昕：人民币国际化的全新历史时期

人民币国际使用现状

2009年以来，随着我国逐步解除跨境交易中人民币使用的限制，人民币跨境使用快速发展，主要体现在跨境贸易和投资、外汇交易、国际支付和国际债券等方面。

从跨境贸易和投资看，2009年以来，人民币作为跨境贸易投资的结算货币，其地位快速上升。2014年，跨境贸易人民币结算量6.55万亿元人民币，同比增长41.5%。其中，货物贸易人民币结算量5.9亿元人民币，同比增长95%，货物贸易人民币结算占比提升至22.3%。2014年，商业银行累计办理人民币跨境直接投资结算业务1.05万亿元，其中对外直接投资1866亿元，同比增长1.2倍，外商直接投资8620亿元，同比增长94%。

从外汇交易看，国际清算银行数据显示，2013年人民币场外日均外汇交易量达到1196亿美元，较2010年增长了近2.5倍，在全球外汇交易量中的份额达到2.2%，排名第9。外汇交易构成上，人民币现货交易占日均交易量的28.4%，远期23.5%，掉期33.8%，期权14.3%。其中，现货交易的占比相对较低，远期交易的占比相对较高。这一方面说明人民币“走出去”时间尚短，境外人民币资金池尚不能充分满足现货交易的需求；另一方面也反映了人民币“走出去”具有坚实的实体经济基础，企业和机构对利用人民币外汇衍生品来规避汇率风险有着强烈需求。

从国际支付看，环球银行金融电信协会（SWIFT）的统计显示，2014年12月，人民币已成为全球第五大支付货币，仅次于美元、欧元、英镑和日元，市场份额达到2.17%。2013年10月，人民币在传统贸易金融（信用证及托收款项）的占比升至8.66%，成为仅次于美元的第二大贸易融资货币。

从国际债券和票据看，国际清算银行数据显示，人民币计价的国际债券和票据余额2014年三季度达到849.3亿美元，同比增长28%，较2006年底增长了165倍。全球占比为0.4%，排名第九，超过了港币、新加坡元和韩元，在新兴市场经济体中位列第一。

但目前人民币的国际化程度与我国经济实力仍然不相匹配。从经济体量看，2013年我国名义GDP达到9.47万亿美元，占全球经济的比重达13.3%，排名第二。从贸易规模看，我国已成为全球第一大出口国和第二大进口国。但目前人民币的国际地位与我国经济实力仍有不小的差距。从贸易计价结算看，2014年跨境贸易人民币结算量占比为22.3%，人民币计价则更低，大幅低于美元、欧元、日元、澳元在本国贸易中的使用程度。从外汇交易看，人民币全球排名第九。排名在中国之前的八个经济体，除美、欧外，经济体量和贸易规模均小于中国。人民币国际化仍有巨大的潜力。

货币国际化的国际经验

国际储备货币崛起的经验为人民币国际化提供了参考借鉴。我们重点关注两个问题：一是从美国经济规模超过英国到美元成为第一大储备货币，经历了超过80年的时间，为什么美元替代英镑的过程如此漫长？二是同为布雷顿森林体系瓦解后实现国际化的货币，为什么前西德马克国际化相对成功，而日元国际化却进展不足？

美元取代英镑。19世纪，英镑逐渐崛起，取代西班牙银元成为主要的国际货币。在金本位制度下，黄金和英镑是国际货币体系的两大支柱。但进入20世纪之后，美元崛起，逐渐取代英镑成为最主要的国际储备货币。20世纪20年代，美元在贸易信贷中的使用首次超过英国；1940年至1945年境外流动资产中的美元总量由英镑的1/2增加到英镑的两倍；1954年外汇储备中美元的比例超过英镑。

诸多有利条件造就了美元国际化的成功。一是美国经济贸易的快速发展。美国经济总量于1872年超越英国，其出口规模于一战期间超过英国，足够的经济规模是美元国际化的先决条件。二是中央银行的建立增强了对美元的信心。1913年美联储成立之前，美国数次遭受金融风暴（1907年的大恐慌，道琼斯指数下跌50%，产出下降10%，失业率达到20%），由于缺乏强有力的最终贷款人，国际投资者对美元缺乏信心。中央银行的成立有利于稳定美元币值，也为以美元计价的金融工具市场发展提供了基础。三是美国金融市场的发展推动了美元国际化。Eichengreen和Flandreau（2010）认为贸易承兑市场的建立尤为关键，它使得美元在贸易信贷中的使用在20世纪20年代就超越了英镑。四是战争加速了美元取代英镑的进程。第一次世界大战中，美国为英国和其他参战国提供了大量贷款，由净债务国迅速转变为净债权国，在输出美元的同时也使美元相对于其他货币更为坚挺（Frankel，2011）。

但即便是有了上述有利条件，美元取代英镑的过程也是相当漫长而艰难的。从美国经济规模超过英国到美元取代英镑成为第一大储备货币，经历了超过80年的时间。是什么原因导致国际货币体系的调整如此滞后于国际经济政治格局的变化呢？

目前流行的一种解释是货币使用存在网络效应。这种观点认为，类似于语言，货币的价值部分取决于它的被接受程度。英语之所以是世界语言，在于它的广泛使用，非母语的人可通过学习英语与世界上更多人进行交流。国际交易中，使用范围广的货币就更有吸引力、更可能被接受。既有的国际货币会通过网络效应不断巩固自身的地位，而新兴的国际货币需要克服巨大的网络效应，才能取代现有的国际货币。因此，这个过程注定是漫长的。

我们认可货币使用的网络效应，但用网络效应解释国际货币使用的“惯性”可能存在过分的简化，忽略了网络效应的存在是以经贸、政治联系和相应的制度安排为基础的。与其说英镑的全球网络阻碍了美元取代英镑，不如说造就英镑网络的经济基础和制度安排的改变非常缓慢。

一是与英国的经济、政治联系决定了对英镑的依赖程度。英镑的国际地位得益于“英镑区”的支持，但不同的成员国对英镑的依赖程度存在差异。英镑体系由五个同心圆组成：核心是伦敦；最里面的同心圆由英国殖民地组成；其次是英国的自治领地（如印度和南非），享有部分货币自主权；第三个圆由日本和部分南美国家构成，与英国有紧密的经济联系，且利用英镑来支撑本国货币；外面两个圆则是一些广泛使用英镑的国家。越靠近核心的“英镑区”成员国与英国的联系越紧密，比如，英国殖民地和自治领地，这些国家和地区接受英镑的意愿较强，不容易脱离“英镑区”，表现出的网络效应更强。

二是经济政治联系及相应的制度安排导致退出“英镑区”困难。外围国家（第三至第五个同心圆）最早离开“英镑区”。一方面，二战爆发后，英国对英镑流通采取了严格的管制，英镑无论是币值还是使用的便利性都大幅下降。而美国经济实力增强，与这些国家贸易往来日益紧密，且币值更为稳定，外围国家有动力投向吸引力更高的美元。另一方面，这些国家使用英镑是出于自愿，并未与英国签订任何协议，不存在制度限制，自然可轻易地转向美元。

核心国家（殖民地和自治领地）脱离英镑区却是一个艰难而漫长的过程。从殖民地看，自20世纪初开始，英国就在殖民地设立货币发行局，以实现英国对当地货币的控制，殖民地没有货币自主权。从自治领地看，1931年英国放弃金本位之后，一些英国的自治领地和依附于英国经济的国家参与到与英国的货币合作和非正式的货币库。二战爆发后，这些“英镑区”成员国的外汇储备被正式聚集到一个储备库，其持有的硬通货都卖给英格兰银行，但从储备库中提款受到严格限制。这种安排导致退出“英镑区”的两难：如果大量提取英镑，势必导致英镑贬值，资产缩水；但如果仍留在“英镑区”，英镑持续走弱仍会导致资产缩水。最终，大部分成员国仍留在“英镑区”，英镑的国际地位得以维系。

但英国国力的衰落导致了英镑区的最终瓦解。首先是1958年英国开放资本管制，取消了储备库，为自治领地提取英镑、脱离“英镑区”提供了条件。然后是殖民地解放运动。享有货币主权的英国殖民地最初仍保留了对“英镑区”的期望，主要是因为对本币信心不足、吸引外资以及争取英国经济援助。但随着英镑持续走弱，尤其是1967年英镑贬值重创了对英镑的信心，大部分成员国不再将英镑作为计价单位，并减持英镑以避免外汇储备的损失。“英镑区”最终于1972年6月23日确定英镑实行浮动汇率之时正式结束。值得注意的是，不少“英镑区”成员最终投向美元的怀抱，比如，1983年香港在尝试浮动汇率不爽之后，建立了与美元挂钩的货币局制度。

在当前的国际货币体系下，储备货币的网络效应仍是以经贸联系和制度安排为基础的。美元的国际地位得益于事实上的“美元区”的支持：其核心是美国，第一层次是美元化国家和汇率盯住美元的国家；第二层次是与美国经贸往来密切的国家，如南美；第三层次是与美国直接经贸往来相对较少，但在国际交易中广泛使用美元的国家，如以韩国为代表的亚洲新兴市场经济体。“美元区”成员并没有和美联储签订任何合同，选择美元完全是自发行为。但更靠近核心的“美元区”成员对美国经济及美元的依赖程度高，建立了与美元挂钩的相关制度，退出“美元区”难度大，事实上为美元的国际影响力提供了重要支撑。

前西德马克和日元的国际化。1973年，布雷顿森林体系崩溃，全球进入了牙买加体系，也被认为是无体系的国际货币体系，为传统储备货币之外的其他货币国际化提供了重要的时间窗口。前西德马克和日元就是在这段时间开始国际化。它们面临的共同的有利条件一是美元的地位下降，为其他货币崛起留下了空间；二是战后德国和日本经济快速复苏，经济实力不断增强，贸易和金融市场持续发展，为货币国际化创造了条件。联邦德国在20世纪60年代末成为欧洲第一大经济体，日本在1978年成为全球第二大经济体。

但两种货币货币国际化的结局却大相径庭。前西德马克逐渐成为仅次于美元的全球第二大储备货币，并成为欧洲主要的区域货币，为欧元的诞生奠定了基础。相比而言，日元的国际化却不那么成功，不仅在储备货币地位上落后于马克，在国际金融交易中日元取得的进展也相当有限。除了德国经济增长较为稳定、而日本经历“失去的十年”等经济基本面因素外，马克和日元国际化的“一成一败”还有两个方面的原因。

第一，货币区域化程度的差异。货币区域化是货币在更大范围实现国际化的基础。马克是欧洲主要的区域货币，“进可攻、退可守”：进可将影响力扩大至其他国家和地区，退可借助欧洲的货币合作、货币安排维持在欧洲的地位。但日元却未能成为亚洲、甚至东亚地区的区域货币。亚洲地区，美元长期占据主导地位，近年来以人民币为代表的新兴市场经济体货币崛起，导致日元面临“前有美元、后有人民币”“两头堵”的不利局面，抑制了日元的国际化进程。

日元区域化落后与马克相比主要有两方面的原因：

一是欧洲经济一体化程度高于东亚地区。二战后，欧洲很早就开展了经济一体化进程，欧洲逐渐形成了统一的市场，这不仅促进了德国的经济增长，也为马克的使用提供了巨大的空间。而东亚地区经济一体化远落后于欧洲，日本经济起飞主要借助与欧美等发达经济的经贸往来。日本经济崛起后也没有及时转移战略重心，对亚洲市场重视度不够，还曾一度出现“脱亚入欧”的呼声。

二是欧洲更愿意接受自己的货币，亚洲却属于事实上的“美元区”。虽然马歇尔计划为欧洲带来了大量美元，但欧洲国家对美元的认可度却并不高。以法国为代表的欧洲国家希望通过挑战美元的地位，限制美国在欧洲的影响力。1960年至1965年，戴高乐政府就曾将美元大量兑换成黄金，并将黄金从纽约搬回巴黎，以削弱美元的地位。欧洲国家更认可自己的货币，为马克成为区域货币提供了巨大的空间。反观日本，亚洲地区是事实上的美元区。区内贸易大国，