管涛：大力推进中国外汇市场建设正当其时

2013年底，十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，要使市场在资源配置中起决定性作用，完善市场化人民币汇率形成机制，加快实现人民币资本项目可兑换，构建开放型经济新体制。外汇市场是市场配置外汇资源的重要平台，也是开放型经济条件下金融市场体系建设的重要组成部分。随着经济发展步入新常态，中国国际收支运行也呈现新特点，外汇市场发展迎来了前所未有的机遇和挑战。

一、中国国际收支运行呈现新特点

在经济步入新常态的大背景下，中国国际收支状况正从贸易顺差过大、外汇储备增长过快的“旧常态”，逐步向经常项目收支基本平衡、跨境资本流动双向振荡、外汇储备变动趋缓的“新常态”过渡。

经常项目收支趋向基本平衡。1994年外汇体制改革以来，中国经常项目收支连年顺差，2005年以来顺差不断扩大，2007年最高达到当年国内生产总值的10.1%。这曾经成为国际社会非议中国货币政策，发起对华贸易保护主义的重要借口。2007年6月，国际货币基金组织专门出台新的《成员国双边政策监督的决定》，重点加强对成员国汇率政策实施的监督。这被认为是进一步向中国施压人民币汇率重估。2008年国际金融危机以来，中国该比例逐年回落，自2010年起降至国际认可的±4%的合理标准以内。2014年全年，经常项目顺差2197亿美元，同比增长48%，与国内生产总值之比为2.1%，较上年回升了0.5个百分点，但仍远低于国际认可的合理标准，显示人民币汇率处于均衡合理水平。2015年一季度，随着货物贸易顺差大幅反弹，经常项目顺差不出意外地升至789亿美元，同比扩张了10.3倍，与同期国内生产总值之比为3.4%。但这主要是因为国内经济下行、国际大宗商品价格下跌导致的“衰退型”顺差扩张，并不表示人民币汇率水平低估。市场一度传闻，近期国际货币基金组织拟将对人民币汇率水平的评估结论从2012年以来的“温和低估”改为“估值合理”[2]。

跨境资本流动双向振荡加剧。从年度数据看，1994年改革以来，除1998年和2012年个别年份外，国际收支的经常项目与资本和金融项目（以下简称“资本项目”）持续“双顺差”，这是中国对外经济失衡的另一重要表现。但从季度数据看，2008年底全球金融海啸以来，中国跨境资本流动的波动性明显增强。2005年初至2014年底的40个季度中，有9个季度出现过季度资本项目逆差，其中7次是发生在金融海啸之后。2014年虽然全年仍为资本项目顺差382亿美元，但自二季度起转为持续净流出，后三个季度累计逆差达558亿美元，使得全年资本项目顺差较上年减少89%。根据最新的国际收支初步数据，2015年一季度，资本项目逆差1594亿美元（含净误差与遗漏）[3]，为连续第四个季度资本项目净流出。并且，资本项目顺逆差的转换越来越频繁。本轮资本净流出之前经历了6个季度的连续净流入，而上一轮净流出（2011年四季度至2012年三季度）之前经历了连续11个季度的净流入。

外汇储备变动逐渐趋于收敛。危机以来，虽然经常项目收支趋向基本平衡，但外汇储备增长居高不下。2007至2013年国际收支口径的外汇储备资产（剔除了汇率和资产价格变化的估值影响，下同）的年增加额平均相当于国内生产总值的7.3%，较2000至2006年年均占比上升了0.5个百分点。然而，随着国际收支“经常项目顺差、资本项目逆差”的自主平衡格局初步形成，中国外汇储备资产变动趋于放缓。2012年，外汇储备资产增加987亿美元，相当于同期国内生产总值的1.7%，环比下降了4.1个百分点；2014年上半年，外汇储备资产增加1486亿美元，但由于三四季度的持续减少，全年外汇储备资产仅增加1188亿美元，较上年下降73%，相当于同期国内生产总值的1.1%，回落了3.5个百分点。2015年一季度，外汇储备资产减少795亿美元，过去四个季度外汇储备资产累计减少864亿美元，但仅相当于同期国内生产总值的0.8%，仍属于可承受的国际收支基本平衡的范畴[4]。

二、当前中国外汇市场运行进入了多重均衡状态

随着经济市场化和国际化的程度不断提高，中国外汇市场运行的宏微观基础也正不以人的意志为转移地悄然发生改变。

从宏观层面看，一是跨境资本流动对中国国际收支运行的影响加大。过去二十多年来，除个别年份外，我国国际收支持续“双顺差”。其中，2005-2009年，经常项目顺差与资本项目顺差对我国国际收支总顺差、外汇储备资产增加的平均贡献率分别为73%和27%。2010、2011和2013年，其平均贡献率分别为36%和64%。2014年全年分别为85%和15%，其中，一季度分别为7%和93% ，二至四季度分别为136%和-36%。从理论上讲，如果国际收支顺差、外汇储备增加主要来自于经常项目顺差，则其来源是稳定的；反之，如果主要来自于资本项目顺差，则来源有可能是不稳定的。而且，当外汇储备变动主要是资本流动驱动时，则意味着汇率具有资产价格属性，也就容易出现汇率超调（overshooting）。结合2014年一季度的国际收支状况和年初人民币汇率加速升值的事实，不难理解，为什么后来人民币汇率的单边预期被打破后，汇率的双向波动也就成为市场内生的、水到渠成的变化了。从非市场因素上过度解读，实际是舍本求末。实际上，任何政策都不可能太任性。

二是短期资本流动对中国国际收支状况的影响越来越大。基础国际收支差额（basic BOP），也就是国际收支口径的经常项目与直接投资差额之和。从理论上讲，由于跨境直接投资属于波动性小的长期资本流动，因此，它与经常项目差额构成国际收支差额的稳定来源，即外汇市场刚性的供求缺口。所谓波动性大的短期资本流动，也就是非直接投资资本流动（non-FDI capital flows），则主要是指国际收支口径的证券投资和其他投资（有的研究中也包含净误差和遗漏项）。从中国的情况看，2005-2010年的24个季度中，只有2个季度非直接投资资本流动差额相当于基础国际收支差额的一半以上；2011年初到2014年底的16个季度中，却有7个季度占比超过一半。而且，短期资本流动呈现明显的顺周期特点，即：内外部形势好的时候，加大资本流入的压力；内外部形势不好的时候，则扩大资本流出的规模，呈现所谓的“钟摆效应”。尤其是前期人民币汇率长期单边升值、低波动率的情况下，境内美元利差交易（carry trade）活跃。2014年人民币汇率双向波动明显增强后，利差交易的大幅平仓，在较大程度上冲销了当期货物贸易和直接投资顺差的影响。2014年二至四季度，基础国际收支顺差平均每季度为1225亿美元，较一季度增长102%，但非直接投资资本流动由一季度的净流入401亿美元转为每季平均净流出702亿美元，变动额达1103亿美元。二至四季度，国际收支口径的外汇储备资产每季度平均减少24亿美元，较一季度少增1234亿美元，基本可以由非直接投资资本流动的变化来解释。

所谓外汇市场的多重均衡（multiple equilibrium），经济学意义上是指，在给定条件下，受市场预期影响，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展，即出现任何一种结果皆有可能。从微观层面看，当前中国外汇市场进入多重均衡状态，主要表现为三个明显背离：

第一，货物贸易顺差与外汇储备增长相背离。1994年汇改，人民币确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度[5]。2005年7月二次汇改，人民币开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。但从汇改后人民币双边和多边汇率均大幅升值的结果看，决定汇率走势的还是市场供求而非篮子货币。而市场供求后面最大的基本面，就是货物贸易持续较大顺差。每月外贸进出口数据发布之日，曾经成为外汇市场参与者交易的重要时间节点。然而，2014年以来，货物贸易差额与外汇市场供求状况的线性关系被打破。当年二至四季度，海关统计的外贸进出口顺差合计达3635亿美元，同比增长67%，同期外汇储备资产却下降了70亿美元。2015年一季度，外贸进出口顺差1237亿美元，同比增长6.4倍，但外汇储备资产减少795亿美元，上年同期为增加1258亿美元。

第二，本外币正利差与套利资本流向相背离。2008年危机以来，在主要经济体纷纷实行宽松货币，全球宽流动性、低利率情况下，我国境内利差交易盛行。但是，利差交易成立需要两个前提条件，即汇差和利差。而这两个前提条件近年来已逐渐发生改变。先是2013年下半年起，尽管即期市场人民币汇率仍面临较大压力，但人民币汇率升值预期已逐渐消退，远期美元对人民币贴水转为升水，反映了本外币利差的方向。即便是2014年初人民币汇率加速升值时，远期美元对人民币依然升水。接着是2014年2月份以后，人民币汇率双向波动明显增强，套利交易的风险增加、成本上升。受此影响，全年尽管美联储逐步退出量化宽松的货币政策，人民币利率仍持续高于美元利率，下半年境内反映利差交易货币吸引力的夏普比率甚至由负转正、大幅回升，但境内企业延续了二季度以来的“资产外币化、债务去杠杆化”的财务运作调整。2014年境内外汇贷存比由年初的125%逐步回落至12月末的99%，2015年3月末进一步降至82%；2014年上半年，进口跨境贸易融资增加428亿美元，下半年转为下降877亿美元，2015年一季度进一步减少227亿美元。

第三，外汇供求关系与人民币汇率走势相背离。2014年上半年，反映零售市场外汇供求关系的即远期结售汇顺差为1674亿美元，而境内人民币对美元汇率中间价贬值0.9%，交易价贬值2.5%。2014年下半年，境内人民币对美元汇率中间价升值0.6%，交易价升值0.02%，而即远期结售汇却为逆差累计818亿美元。2015年一季度，人民币对美元汇率中间价和交易价均先贬后升，但即远期结售汇逆差逐月扩大，累计逆差1200亿美元。其实，出现这种所谓“量价背离”并不奇怪。首先，受资本流动的影响，人民币汇率越来越具有资产价格属性，不是简单供求关系决定的，而是受很多非交易、非流量的因素包括市场预期的影响。正如，美元汇率自由浮动，某个时点上的美元供求都是相等的，但美元对外升贬值绝不是简单用美国资本项目顺差或者经常项目逆差可以解释的。从这个意义上讲，汇率由市场决定并非只是由供求关系决定。其次，价格与供求关系是相互作用、相互影响的关系，前者是快变量、后者是慢变量。事实上，随着2014年2月中旬以后人民币汇率启动反向调整，2、3月份外汇供大于求的缺口急剧收窄；2015年3月中下旬以来，随着人民币汇率止跌企稳，外汇供不应求的缺口也呈收敛之势。再次，不同的交易策略可能导致这种“量价背离”。国内外汇市场是一个分层的市场，其中，银行间外汇市场是人民币汇率形成的市场，当人民币汇率企稳后，银行持有外汇的机会成本上升，通常会采取减持头寸的策略，这会推升人民币汇率；结售汇市场是人民币汇率执行的市场，当企业坚持认为人民币汇率的企稳没有改变双向波动的趋势时，他们仍会延续回补美元空头的财务操作，甚至会采取“逢低（升值）买入、逢高（贬值）卖出”的策略。最后，从相对价格看，有助于减轻这种“量价背离”的程度。如果境内人民币交易价（CNY）经常处于中间价的升值区间，境外人民币交易价（CNH）又经常处于CNY的升值方向，这两组价格的偏离越大，则境内外汇供大于求的缺口越大；反之亦然。

上述三个“明显背离”表明，影响我国跨境资本流动的因素正日趋多样化、复杂化。除传统的贸易、利差因素外，其他国内外经济基本面因素也为市场日益关注，进而影响市场主体的风险偏好和财务运作。与此同时，境内外汇市场的多重均衡特征更加凸显，