杨成长：正确解读才能拥抱理性繁荣的股市

自去年四季度以来，我国股市出现了久违的持续繁荣。股指节节走高，成交量屡创纪录，开户数大幅增加，资金持续涌入。当前股市出现一定程度的繁荣，既有扎实的经济基础，也是投资者和政府的共同愿望。股市的适度繁荣，为实体经济扩大股权融资，降低过高负债，减少财务成本创造了条件，为形成万众创新、大众创业的新局面营造了市场氛围。股市的适度繁荣符合党心民心，获得社会的普遍认可。

当然，从短期来看，我国股市的确也存在着股指上涨过快、交易量过大、局部板块估值过高。对热点题材投机过度等问题。当前投资者对部分行业和热点题材过度投机，与不能正确解读当前我国经济发展中出现的一系列热点问题有关，夸大或放大了我国货币政策、国企改革、“互联网+”、“一带一路”、“金融创新”等政策和战略的短期效应。因此，引导投资者正确解读经济特点，理性思维，合理预期，是引导股票市场持续理性繁荣的关键。

没有条件也没必要

采取持续宽松货币政策来刺激经济增长

我国没有条件也没必要采取持续宽松的货币政策来刺激经济增长。央行持续降准，开辟新的基础货币投放工具，主要是适应外汇占款的变化。从趋势来看，我国货币供应量和社会融资总规模增长率会持续放缓。

自去年四季度以来，中央银行采取了降准降息政策，还创造了中期借贷便利以及常备借贷便利等新的基础货币投放工具。这些政策被解读为我国已经进入持续的降息降准周期，央行将采取持续的宽松货币政策，以刺激经济复苏。中国股市也将因为货币的持续扩张而形成持久的资金推动型行情。这样来解读我国当前的货币政策和未来预期是不完全正确的。

首先，当前我国增长速度下行的主要因素是经济增长的动力和结构转型，推动过去经济高增长的低端制造业和低附加值贸易、房地产以及基础设施投资都将由高速增长步入低速和稳定增长阶段，未来经济增长动力将逐步让位给消费、服务和中高端制造业。但是，当前旧动力退潮很快，新动力起步缓慢，在过渡阶段出现了经济增长动力不足、速度不稳、下行压力较大等问题，这是中国经济结构转型必然要遇到的问题。经济结构的转型和调整问题是实行宽松货币政策、增大货币投放所无法解决的。过宽的货币政策甚至会掩盖经济结构的矛盾，降低企业转型的动力和决心，影响到经济转型的速度。

其次，从三大需求看，我国经济转型的正常表现是投资增速的持续下降，消费增速的稳步增加，服务业占比的持续上升。在储蓄率没有同步下降的情况下，由于投资的下降会导致资金和资本的过剩。可以说，未来我国总体上将呈现资金过剩的金融市场格局。在这种趋势下，没有必要也不适合实行持续宽松的货币政策。

第三，当前我国的银行存款高达120万亿元，差不多是GDP总量的两倍，处于全世界最高水平。现在，即使每年M2以12％左右的速度在增长，每年也要新增14万亿元以上的各类存款，而GDP若以7％的速度增长，每年也只新增4万多亿元。两者的差距和倍数还将继续拉大。货币资产和实体经济总量差距越拉越大，从长期来看将影响国内外对人民币的长期信心，影响金融市场稳定，关涉到中国金融市场的长治久安。因此，目前我国过大的货币存量和过高的货币资产增长速度，都决定着不可能再过度扩大货币供应量。控制并逐步降低货币增长速度，是我国货币政策的长期基本方向。

第四，尽管当前我国的实体经济融资成本过高，但是主要原因不是货币政策过紧，货币投放不够造成的，而是金融市场存在严重的制度和功能缺陷，正常融资渠道受阻，金融机构和金融市场对利率和股权产品缺乏合理的风险定价能力导致的。现在，我国金融市场改革正在朝着开正门、堵偏门、活血化瘀的方向在发展，社会融资成本正在逐步降低，股权融资在扩张，债券融资的总体成本已经低于银行贷款成本，一切正在趋于正常。事实证明，我们不能靠也不需要通过扩张货币来降低实体经济融资成本。

近年来，我国外贸形势正在发生变化，外贸顺差有所缩小，对外投资逐年大幅增加，人们对人民币单边升值预期正在改变，热钱流入逐渐减少，国内企业和居民对外汇需求增加。这都导致中央银行收储外汇的压力在逐渐减小，以后甚至会出现央行外汇储备逐年减小的格局。这必然导致中央银行必须做两方面的政策调整来应对这种变化:一是逐步开辟收储外汇外的其他基础货币投放渠道，以保证基础货币的正常投放；二是适时逐步降低商业银行的存款准备金率。既然央行已经不存在过量基础货币投放了，那么锁定商业银行20％以上的存款当然是不合理的，需要逐步降低，否则会造成储蓄资源的严重浪费。所以，从趋势来看，我国商业银行存款准备金率从20％左右下降到个位数是必然的。既然过去从7％逐步提高到20％，我们没有理解为逐步收紧，那么现在从20％逐步降下来，也不能简单理解为就是实施宽松的货币政策。在开辟新的基本货币投放渠道的同时，逐步降低或减少基础货币投放，逐步降低商业银行存款准备金率，是中央银行应对外汇占款变化的组合对策，只要用得好，效果就是适中的，不存在过度宽松问题。

从观察社会资金供应量的最终指标M2和社会融资总规模的未来增速来看，由于我国投资增速将逐年下降，实体经济对资金需求有所减弱，M2的增速总体将呈现逐年下降的趋势，社会融资总规模增速也将逐年放缓，甚至会出现一定程度的负增长。

对企业资产总体上不能估值过高

当前，我国实体经济迫切需要股票市场的适度繁荣，以大幅度增加企业的股权融资，降低企业负债率，减少财务成本。同时又必须认识到我国企业资产规模存在严重虚胖现象，企业资产收益率过低、效益增速下降等问题短期内难以改变。对企业资产总体上不能估值过高。

从我国第三次经济普查数据来看，截至2013年底，我国二、三产业的总资产高达460多万亿元，抛开金融资产160多万亿元，我国二、三产业的实体经济总资产也高达近300万亿元。从与GDP的总量关系来看，我国二、三产业总资产差不多是GDP的六倍，而世界上大部分国家尤其是发达国家都在三到四倍之间。无论是从与GDP总量的关系来看，还是从国内大类资产的比例结构来看，我国都存在企业资产过度虚胖、资产创造增加值能力过弱、盈利能力过低等问题。

我国企业资产规模之所以过度虚胖，一是因为过度投资了。长期投资高增长将逐年沉淀为企业的固定资产存量；二是产能严重过剩了。很多投资后的产能不能发挥效应，但是在计算总资产和资产收益率的时候还得把它们算进去；三是企业存货太多了。企业存货几乎占到了总资产的近30％左右，严重超过了国际正常标准。能源原材料库存和产成品库存都十分严重；四是少提折旧了。折旧不足，企业机器设备实际价值远远低于账面价值，这在工业企业中成普遍现象。

当前，我国正处于产业结构快速变革期，要求企业必须要加速产业转型。但是我们知道，大部分企业资产具有专用性，无法流动和变现，设备和建筑类投资一旦投进去了就很难流通。很多亏损企业包括相当多的民营企业之所以年年亏损还不得不生产，就是为了保存企业的价值，企业一旦不生产了，既存的机器设备就值不了多少钱。

因此，我国制造业已经不是继续大规模扩张资产的时候了，而是要消肥减胖、清淤祛虚，加速折旧，做实资产，盘活存量。

我国二、三产业总资产的虚胖状况，我国企业利润在GDP中占比仍然偏高的状况，以及大部分制造业资产因存在专用性而难以变现的状况，都将决定着我国企业的总资产和净资产收益率短期内难以大幅度提高。我们要促进企业资产股权化，要利用资本市场加速资产结构调整，盘活存量，但是对企业存量资产的股权定价不能过分虚高，虚高的定价不仅不利于盘活存量资产，最终会损坏股票市场投资者的整体利益。

金融业利润增速应该逐步放缓

我国金融业利润增速总体应该逐步放缓。当前要逐步解决金融投资收益和实体投资收益倒挂问题，推动资金从金融市场加速流向实体经济领域。

从全球大数据和历史角度看，企业净资产收益率一般都是金融投资平均收益率的两到三倍。日本长期零利率，经济零增长，但是企业的净资产收益率仍然在15％左右波动。由于实体投资风险大、周期长、流动性差，实体投资收益率从总体上要远远高于金融投资收益率属于正常现象。金融投资服务于实体投资，金融投资收益也主要来源于实体投资收益。生息资本来源于生产资本。

但是从2009年以来，我国的确出现了生息资本剥夺生产资本的现象。经济增速逐级下行，企业利润增速逐年下滑，直至现在出现了季度和月度的负增长，但是利息却逐年走高。很多行业的资金成本高过了净资产收益率，企业增加负债就必然侵蚀净资本收益。2014年规模以上工业企业的利润只增长了3.3％，但是财务成本增长了近20％左右。

由于利息较高，利差过大，市场套利空间过多，渠道式融资泛滥，导致金融机构的业绩和利润逐年走高，与实体经济呈现出完全相反的走势。2014年，金融机构所缴纳的所得税总规模跟整个制造业大致相当。金融投资收益过高，实体投资收益过低，导致投资实体的动力逐渐下降，资金逐渐向金融市场集中，各种金融市场保证金大幅度增加，资金在金融市场上“空转”现象严重。

降低社会融资成本跟降低过高的金融投资收益是一致的。去年以来，我国的利率开始下降，利差缩小，资金套利空间下降，渠道式融资逐步萎缩，金融机构的投资收益将下降。这种趋势才刚刚开始。未来，不仅仅银行业的利润增速将下降，甚至会出现一定年份的负增长，就是大家最看好的证券行业，也存在业绩增速不确定的问题。2014年，我国证券行业收入大幅度增长了60％左右，但是融资融券的息差收益、保证金的息差收益、再加上自营投资中的利差收益，三者加总几乎占到了证券行业收入的40％左右，这些息差收益总体上都会因市场利率的持续下降而增长缓慢。跟二级市场过度交易相关的佣金收益和股权投资差价收益又占到了总收入的40％左右。这类收入跟市场波动密切相关，不具备稳定持久性。

金融机构的大部分收入，构成了社会配置资金成本的重要组成部分。降低全社会资金成本，提高资金配置效率，必须要把金融机构过高的收入降下来。当然，我们必须要大力发展金融市场和金融机构，推动金融业加速转型，要让金融机构从过高的利差收入、套利收入和渠道收入转化为交易收入、资产管理收入和中介服务收入，我国金融行业的业务拓展空间仍然很大。证券行业和证券公司在未来的金融市场改革和创新中分享更大的业务空间，股票市场上给予证券公司更高估值，这些都是合理的。但是，从总体上来看，金融机构未来业绩增长将放缓，经营环境和竞争条件比过去几年要困难得多，这也是必然的。这是投资者投资金融板块必须要充分预期到的。