钟伟等：中国A股 从改革牛到业绩牛的逻辑

编者按：今年3月以来，中国A股日成交量频频突破万亿，上证综指更站上了4500点关口，连创7年来新高。市场新增股票开户数连续5周超过百万，股市热度空前。近期,新华社、人民日报等官方媒体也多次力挺股市，日前《人民日报》网站刊文称，4000点才是A股牛市的开端，不存在泡沫，这一说法非常耐人寻味。在经济趋冷的背景下，股市缘何大热？股市是否存在泡沫？长期牛市能否维持？

为探究以上问题，中国金融四十人论坛（CF40）秘书处采访了CF40成员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟，CF40特邀成员、国泰君安证券首席经济学家林采宜，CF40特邀研究员、中银国际控股董事总经理程漫江，以及中国政法大学资本研究中心主任、教授刘纪鹏，以飨读者。

探因股市骤热

CF40：目前出现经济冷、股市热的现象，原因何在？

钟伟：出现经济冷、股市热的主要原因是，当前在投资领域，基础设施、房地产和工业投资增速均不佳，在消费领域，政府消费、居民消费也不 佳，在外贸领域，外贸进出口形势也不佳，所以股市就成为宏观经济加速下行过程中的一盏“小桔灯”，包括政府、民众和企业，都把赌注压在了股市上。

这也是为什么现在的股市既被称为“改革牛”又被称为“宽松牛”。所谓“改革牛”，是因为期待经济下行过程当中能够通过改革来扭转这种局势，“宽松牛”是期待经济下行过程当中，宏观调控政策能更灵活宽松，所以这个是出现股市热、经济冷的很重要的背景。

刘纪鹏：首先，自“新常态”提出后，党中央、国务院领导以及央行、证监会领导对资本市场的认识达到了前所未有的高度，一致认识到金融改革、振兴资本市场是中国崛起的必要前提，在宽松货币、刺激经济等一系列经济政策方面，不断推动资本市场发展，把扩大直接融资比重为实体经济注入活力作为核心内容。

第二，中国股市沉静了七年，充分暴露出在宏观政策方面资本市场始终被边缘化的问题。很多人认为股市对于中国的崛起不重要，导致股市指数稍有上涨就被打压，领导总是担心股市涨，而不担心股市跌。七年来，国内各项金融改革已进入关键时刻，但我国股市仍远落后于发达国家。虽然我国是世界第二大经济实体，但资本市场的影响力却微乎其微。因此，必须要保证股市理性上涨，2000点的股市是不正常的，4000点的股市才是正常的，所以目前是股市自然地由从不正常向正常回归。

中国拥有全世界最多的人口，城乡差别大等多个方面又产生了巨大的市场，同时还拥有巨大的资金量，要实现年均7%的经济增速，市场理应在市盈率方面稍高一些，市盈率也是竞争力的一种体现，美国股市的平均市盈率约为20倍，而现在A股平均市盈率也仅达到30倍左右。目前已上市的2600家公司是中国实体经济的脊梁，他们是振兴实体经济的关键。同时，也要认识到，美国能够从金融危机到财政危机中迅速走出来，与其资本市场高度发达，能够屡创历史新高密切相关。

所以，在经济过冷、股市复苏的前提下，可以看到，在这个时期拉动资本市场将一举三得：解决信用问题，扩大直接融资，助力实体经济；解决信心问题，实现财富增长，拉动消费；解决信任问题，有利于民众对“中国梦”和“新常态”背景下的一系列政策产生信任感。

因此，在实体经济冷的背景下，股市的发展也能够反作用于实体经济，随着资本市场的发展，不断产生新的效益。效益提高后，股价虽然有所提高，但整体的比值也就是泡沫并没有放大，当前需要通过做大分母来降低泡沫。我相信股市的振兴一定能够为下滑的实体经济带来活力。

程漫江：应该看到这一轮股市的上涨有非理性的一面。美国道琼斯指数从2009年到现在涨了80%，当然，期间也有大跌的时候。美国的股票市场以机构为主，一些很有名的股票，如Google，在这期间下跌过50%、60%，再回升至上涨70%、80%。即使面对这样的涨跌幅度，市场也已习以为常，是因为机构投资者为主的市场有更强的风险承受能力，也更加理性。反观中国的股市，目前仍然以散户投资为主，如果出现这样的波幅是很难承受的，上证综指六个月涨了一倍多，比美国道指六年的总涨幅还要高。市场风险在上升，从保护投资人利益的角度出发，监管当局应该以更激进的措施推动机构投资者的发展。

央行对这一轮经济周期性下跌反应很快，通过降息等调控手段确实刺激了资本市场。但实体经济资金利率却很难降下来，经过几次降息后，实体端的实际利率水平并没有真正下降，并且债券市场的真实利率水平近期仍在上升；因此资本市场如果不能更多的释放融资功能，上述的风险就更加没有意义。

林采宜：主要原因有以下几个：

一个是市场利率下行的预期。从去年下半年以来，利率下行趋势一直延续，央行两次降息基准利率和下调存款准备金率进一步强化市场利率下行的预期。

二是居民大类资产配置转换使得资金流向股市。主要有三种形式，一是居民储蓄存款搬家；二是，银行理财直接购买券商两融资产、配资或通过委托贷款形式进入股市；三是，居民储蓄存款变成股票型基金。

三是杠杆交易模式日趋普遍。首先，融资融券余额持续增长。目前两市融资融券余额超过1.8万亿元，融资规模扩大强化了资金杠杆效应。其次，股票质押和约定购回温和增长。此外，银行理财资金通过伞型信托、资管计划、基金专户甚至P2P平台的理财产品给股市投资者提供结构化融资。

四是投资者对改革红利的预期。包括国企改革带来的提高资产回报率提高，政府改革促使整个社会的制度效率提升等等，给经济带来新的动力。

总而言之，目前A股市场是改革预期加流动性充裕的综合结果，我们可以叫她“改革牛”，也可以叫“水牛”。

CF40：去年年底以来，新华社、人民日报等官方媒体多次力挺股市，这释放了什么信号？

钟伟：官方媒体大幅评论股市，包括一行三会的官员谈及资本市场的时候，也对资本市场勉励有加，这表明了政府期望通过资本市场的热潮，能够引导一个多层次资本市场建设，能够扭转社会融资过度依赖银行信贷的情况，股市被寄托了很多政策目标和期待。

林采宜：我个人认为，政府希望股市持续走牛，并通过牛市效应达到以下目的：

首先，托宾Q效应。企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，托宾Q值越高，公司越倾向于通过股权融资、扩大投资，而企业投资支出增加直接拉动市场需求。

其次，企业的资产负债表效应，股市上涨，企业估值上升，资产负债表改善，融资能力上升，融资成本下降。

第三，居民的流动性效应，股市带来的财富效应直接刺激居民消费。

股市是否存在泡沫？

CF40：《人民日报》网站近日刊文称，4000点才是A股牛市的开端，不存在泡沫，您如何看待这一观点？

钟伟：至于《人民日报》发表长篇股评说4000点没有泡沫，这个说法还是很耐人寻味的。我的个人看法是，官方媒体还是最好不要就资本市场的技术性问题展开探讨，因为比如中国的成长股市场，市盈率已经过百倍了，说没有泡沫可能大家是不太相信的，也有一些股票比如中国南北车合并之后成了中国神车，说这些没有泡沫，恐怕也没有人相信。所以4000点是不是泡沫，最好还是由投资者来判断，官方媒体去做判断并不合适。

刘纪鹏：正如周小川行长所言“资金进入股市也等于进入实体经济，买股票也是支持实体经济”。当前经济增速有所下滑，通过股市来解决实体经济融资不足的问题，在战略选择的准确性上，将由投资人进行风险判断，而不是由相关部门作出指令性计划。新华社、《人民日报》等媒体也认同中国需要一个健康向上的股市，所以提出了“4000点才是A股牛市的开端，是实现金融振兴、中国崛起的起点”，这一观点非常关键！

林采宜：股市有没有泡沫不能笼统地定义。因为，不同的上市公司价格差异很大。目前中小板、创业板平均市盈率已经超过80倍，即使成长性再好，股价泡沫也是客观存在的，反观蓝筹板块，目前市盈率不过20倍，应该不存在泡沫。

走好慢牛一是需要企业利润的持续增长以支撑其股价的步步攀高，二是市场投资者对估值泡沫和短期风险的理性认识。

CF40：现在市场上有一种观点认为：我国当前是在用股市的泡沫来推动经济，我国历史上采取的是股市与楼市相互交替出现泡沫的经济政策，您如何看待这个观点？

钟伟：楼市泡沫之后，通过吹大股市泡沫来拯救中国经济这条道路是否走得通，取决于一系列因素。第一个因素，现在创业板之所以这么火爆，是因为它是以私营经济为主的，同时和互联网+，以及未来中国的产业转型方向是一致的，但毕竟成长股的这些公司，目前还没有能力扛过拉动中国经济增长的大旗。需要传统产业有更多的改造，传统产业就是主板蓝筹了，所以主板蓝筹的未来，能不能深化改革，有没有落地，决定了这场牛市能不能够持续深化。

刘纪鹏：股市和楼市完全不同，在二级市场中，楼市完全是炒家市场，资金并没有进入实体经济。而股市上涨后，首要作用是扩大直接融资，资金直接进入实体经济，到目前为止，今年IPO的发行量已经超过去年全年可以证明这个观点。同时，今年的定量增发也有大幅提高，新三板市场异常活跃，已经有2300多家公司上市。楼市、股市二者不可同日而语，挤压房地产泡沫是非常正确的选择，没有一个国家仅仅依靠房地产市场变得强大，但所有世界第一强国都需要依靠资本市场和股市的发展。迄今为止，无论是“海上马车夫”荷兰，还是“日不落帝国”英国，或是强大的美利坚合众国，他们都是伴随着世界第一资本市场中心的转移而不断强大的。对于今日的中国，如果亚投行只是拉开了中国走上国际金融舞台的序幕，今后中国在国际金融市场的决胜必在资本市场。所以，一个强大的资本市场是中国崛起的主战场，这绝不是房地产简单解决民生保障和消费问题所能比拟的。

深化改革 变“疯牛”为“慢牛”

CF40：监管层一直要求股市平稳发展，走“慢牛”行情，但现在市场的上涨势头很强，涨势很快，您认为要走好一个“慢牛”行情还需要哪些条件？

刘纪鹏：首先，需要连续的政策释放改革红利。政策连续性的基础在于坚持市场经济原理，尊重市场规律。

股市走到一定程度自然会释放风险，我们承认在短短不到半年的时间内，股指已经翻一番，尽管这是由于过去长期处于低位而出现的理性回归，但确实走得有点太快，。股市的起伏和暴涨之后一定会有调整，这是不容忽视的事实，常发生危机式的“踩踏事件”或带来过多的负面影响。因此，在尊重市场规律的条件下，不应该出台行政政策，比如提高印花税或其它行政手段来打压股市，而应该采用尊重市场的办法，比如当大盘点位过高时，可以通过企业减持存量股份，提高金融大盘股和国企大盘股的流动性，带动大盘向下调整。

创业板目前已经是“害群之马”，在100倍甚至200倍以上市盈率的背后，隐藏的是家族企业的一股独大问题。由于信息不对称，中小股民对创业板企业的治理结构不了解，通常这些企业由家族聘请独立董事，既可以高抛低息，还能掌控公布并购重组等利好消息的时机，企业家不把精力放到实体经营中，而是倾心于炒作资本。在此背景下，应该对创业板指数和个股率先引入做空机制。其次，对创业板持股凡是超过30%以上股东的减持，要进行更严格的约束，比如必须提前10个工作日进行信息披露，