钟正生：货币政策的“第三条道路”

第一部分是货币政策价格工具使用特点，第二部分是货币政策数量工具使用的特点，第三部分是现在比较热的地方财税制度改革，尤其是关于旋转门的考虑，第四部分是关于中国宏观调控第三条道路的设想，最后一点是对今年经济走势与对资本市场的影响做一些分析。

先从经济政策考虑，中国经济处于趋势下行阶段，下行中经济波动幅度越来越窄，说明宏观政策刺激的边际效果递减，换个角度就是政策刺激约束条件变大，分析短期经济波动或对资本市场影响很难看到趋势上的拐点，但可看到政策驱动因素发挥越来越大作用，分析政策对理解短期经济波动或对资本市场影响很有帮助。

第一部分，央行在利率政策调整上是适应性宽松，在连续两次降息之后，在工业增加值数据这样差的情况下，两会过后会否有进一步降息。

我们看到，央行政策调整总是滞后于市场，总是慢市场半拍，现在问题是如何判断通货紧缩风险，对通缩风险程度判断的不同影响政策节奏差别，央行对通缩判断其实比资本市场更乐观。

央行向后看和向前看，向后看中国历史上真正经历严重通货紧缩时候是上世纪90年代，严重通货紧缩时期不要仅关注物价下行，更要关心物价水平下行带来什么，那个时期可以给现在一定参考意义，那么物价水平下行还会带来什么呢，GDP下行，就业滑坡还有信贷萎缩。

首先看GDP下行，目前经济也在下行，可以认为这是政府主动调控，主动刹车的结果，上世纪90年代经济像是高速运转列车忽然撞墙，两种情况下含义不同，这届政府更多赋予改革转型意义，认为经济下行是必然的。

第二点是就业滑坡。去年担心经济下行就业会否恶化，但至今滞后反应未显示出来，判断是否恶化的先行指标是媒体报道，媒体没有铺天盖地的报道就说明就业没有问题，这届政府还关注新业态带来的就业机会，比如电子商务和互联网金融。

总体来看就业市场是平稳的，就业没有问题GDP增速下调问题不大。然后是信贷萎缩，央行一直关注信贷向经济的传导，认为二者相关关系强，认为信贷集中投放后经济在未来一季度会企稳回升。

去年11月和12月，今年1月和2月信贷投放都是可圈可点的，尤其是今年2月的投放超市场预期，在如此多的信贷投放下，央行判断在未来一季度或更晚时候经济会有更好的表现。

从物价下行的三个伴生性影响来看，无论是GDP下行，就业滑坡还是信贷萎缩，跟上世纪90年代是不可同日而语的，现在通缩程度与上次完全不在一个量级上。这是向后看的因素。

那么就向前看来说，中国经济目前进入新常态，中国物价是否也进入新常态呢，可以借鉴国际经验，台湾、日本、泰国、韩国等在经济转型时，也就是传统产能过剩行业去化、新兴制造业崛起的过程中，CPI为正，PPI为负的现象司空见惯，而且是长期存在的现象。

我们考察过这种背离，最长的长达10年，目前中国的PPI通缩才3年，如果央行把去产能当作更重要任务推动，继续推动经济转型，那么PPI通缩将长期存在不会短期内转正，资本市场认为PPI通缩就意味着经济通缩，其实央行认为这是转型过程中必然现象，是物价的新常态，要更加适应这种新常态。

不管向前看还是向后看，央行对通货紧缩敏感度不高，因为央行是坚定反通胀的，对通胀敏感度大于对通缩敏感度。因为央行对通缩敏感度不高，所以货币政策放松过程较慢，不急于出招。

即便是最近两次降息，也是适应性宽松，物价水平下行，所以名义利率下调，使实际利率稳定，不代表央行认为通缩风险加大，所以货币政策要赶快行动，这两个判断是完全不一样的。

这就是我想说的第一点：央行在利率工具使用上是适应性宽松，原因在于央行对当前通缩判断没有那么悲观。

第二部分是央行今年流动性管理采取什么倾向，大家在资本市场或债券市场上对短期资金面，对整个货币环境松紧敏感，要理解今年央行对流行性环境持有的立场。

去年流动性管理很清楚，我们测算了1.5万亿的基础货币缺口，央行资产负债表扩表规模也是这样的量级，央行操作思路就是有多大流动性缺口就放多少水，不会放多，也不会太少，会营造中性略微偏紧的流动性环境。

今年中性偏紧流动性环境是否会延续下去呢？我认为还是会延续下去。有两个方面的质疑，一个是央行放水越来越多，节奏越来越快，不能说流动性管理基调没有变化；二是政府工作报告把M2增速定在12%，市场解读本身就是宽松的，还加上条件变化M2增速适当调高的表态，给市场遐想的空间。

怎样理解两个质疑呢？今年基础货币缺口在3万亿以上，要扩大一倍。专业术语要解释下，基础货币就是货币市场资金面，是银行的准备金，对基础货币需求就是对准备金的需求，只要存款平稳增加，存款准备金率没有太多变化，对准备金需求就是平稳增长的。

基础货币供给有央行公开市场操作到期，财政存款投放，新增外汇占款，构成基础货币供给。从去年基础货币供求发生变化，需求平稳增长，供给下滑，去年公开市场操作到期不到2000亿，今年就没有了，去年外汇占款不到8000亿，今年量级会下的更快。所以供求差额出来了，央行被动投放基础货币变少，如何去补需要央行主动注水。

今年缺口更大，央行要注更多水，量级和频率增加，去年缺口定向货币政策工具就可弥补，去年央行对国开行PSL接近7000亿一般缺口就可解决，而今年3万亿缺口光靠定向工具解决不了了，所以全面降准推出，定向降准还在使用。要问既然央行按照缺口做，但目前资金紧张，原因在于央行注水多，渗水也多了，所以资金面缓解程度不同。

节奏考虑上，央行要对资金面做决策，所以央行投放节奏比市场预期慢，造成目前短期资金面的脆弱。

深入来看，央行为何保持中性偏紧，去年为何不放1.6万亿的量级呢？这样操作有两方面原因，一是央行在理念上的问题，一是央行在国际经验借鉴上的启示。

理念上看，如果央行放1.6万亿那么金融市场不缺资金，金融机构就不会有求于央行，如果放1.4万亿，保持市场流动性始终偏紧的状态，央行对金融机构有更好的把控力和话语权。

央行之所以推出PSL，本来是用PSL弥补缺口，以及打造中长期政策利率参考，但记住央行是官僚机构，流动性有缺口可以带来机遇，即央行对商业银行的话语权提高。

何时注水，向何金融机构注水，注多少水都是央行把控，去年央妈才是真正的央妈，央行决定金融机构是否能拿到钱。这是理念上的原因，央行仍然是官僚机构。

还有就是国际经验借鉴，央行想从数量向价格工具转换，什么样的流动性水平利于这种转换呢？我们看看印度央行成功转型的经验。

印度央行前两年完成转换，经验是维持偏紧环境，因为印度与中国相同，存在预算软约束主体，对价格不敏感，如果宽松则改变他们的行为模式很难，偏紧可以形成倒逼，变压力为动力，让他们对价格变动更为敏感。中国情况类似，需要把流动性维持在偏紧程度，倒逼去杠杆。央行操作理念不会有太多的变化，这是第二个观点。

在流动性管理下央行仍然是中性偏紧态度，加上央行投放节奏慢市场半拍，短期资金面都会比较脆弱。短期资金面紧张何时会缓解，原因是外汇占款下降过快，源于人民币贬值压力，如果贬值压力减弱，外汇占款恢复，被动收紧流动性效应减弱，短期资金面才会缓解，短端利率下行才更有希望。

以上就是货币政策的观点，仍然是偏中性的政策，本意不想太多刺激政策，小川行长表态判断货币政策松紧看M2增速，目前M2增速仍然超过目标增速，目前货币政策不算紧。

第三部分是财税制度改革趋势，就像最近传的中国旋转门说法，谈谈我的看法。问题缘起是3万亿地方存量债务的置换，背景是财政部下达1万亿额度，置换到期银行贷款，信托产品等债务，思路就是发挥两个约束的作用。

第一个约束是上级政府对下级政府的约束，省级政府发地方债置换逐渐到期的地方债务，由省级政府偿还，容易出现问题的都是市县级债务，所以相当于由上级政府帮下级政府置换发债。

由于省级政府评级更高，债券收益率可以更低，同时期限拉长，但不会完全满足市县级政府的要求，会设置追责条款的。这就是上级政府对下级政府约束的概念。还有个约束是市场对地方政府的约束，发债要经受市场检验，金融机构买还是不买，该以何价格买都会对地方政府产生约束。

这次发挥两个约束的作用，思路是以时间换空间，按照国外做法公共财政是市政债与物业税对接，中国现在问题是市政债要发行了，税没有起来，不匹配，只能把高收益、高风险的城投债换成低收益、更长期限的地方债。

由于转换过程中发挥了资本市场约束和承接作用，可以看作向公共财政转型，今年到期的今年置换，明年到期的明年置换，3万亿不是底，这才是市场上抛出10万亿QE说法的来源。

债务置换细节还不明确，如果债务最后由央行买单，可称之为中国式旋转门，这样做法是很大胆的改革，是违背现代财政货币治理的理念的。

首先，这与楼继伟部长理念相悖，楼部长一直在强化中央财政集权，打造大政府，如何理顺中央与财政关系，关键是逐渐上收地方政府的事权，以后向中央政府出钱，地方政府办事模式靠拢，地方政府成为纯粹的执行机构，地方政府无借口再过度负债。

上收事权包括教育、医疗等社会福利事务。所以在遏制地方政府负债冲动，控制地方债务增长的同时，再逐渐构筑使物业税平稳对接，使资本市场充分发挥对政府约束惩戒作用的现代公共财政的模式。

这是楼部长推进的步伐，如果目前债务置换不管直接甩给人民银行，或者甩给国开行后人民银行再来买，都是简单的撂摊子，这不利于地方财政纪律的整顿，不利于现代公共财政的构建，这里有太大的道德风险。

第二个是与央行一贯的稳杠杆理念相悖，央行金融体系稳杠杆诉求很明确，像城投或国企对资金价格不敏感，又享受大量融资便利的预算软约束主体，央行一直通过把控流动性总闸门的方式从源头上应对。

所以央行直接认购置换后的地方政府债务，变相为这些部门肆无忌惮的举债买单，对央行来说很难接受，4万亿投资时央行都没怎么扩表，这次置换央行就要扩1万亿，将来可能到3万亿或10万亿，这是不可想象的。

所以，中国版旋转门是空穴来风，这与现代货币财政治理理念是相悖的。这是第三部分的观点，财税制度方面有很多动作，一个动作是向公共财政方向发展，第二个动作是配合财政政策时央行货币政策是偏稳健的，这样稳健的财政政策和稳健的货币政策搭配很合适，从个人角度来看周小川和楼继伟部长的施政理念是大同小异的。

第四部分是货币政策谨慎，财政政策稳健，中国经济如何稳增长，经济下行压力大时政策如何对冲？看宏观调控政策时抛开就财政论财政，就货币政策论货币政策的视角，是否能找到介于财政和货币之间的调控工具呢，我称之为第三条道路。

第三条道路有几个渠道，一个是国开行的PSL，去年做了接近7000亿，今年量级不会低，大概七八千亿，去年定向棚改，今年会向水利和铁道倾斜，这是人民银行投放基础货币的渠道，同时会向基建投资倾斜。

第二个渠道是央行的PSL向商业银行扩容。在春节前有了央行质押再贷款的报道，是人民银行两个分行的试点。

这种做法去年就被炒作，但一直没向商业银行推，基础前提是抵押品的评级办法没有建立起来，