谢平:现代金融理论与中国金融改革的逻辑

改革开放以来，现代金融理论逐步引入中国，中国金融改革的许多实践就是建立在现代金融理论的基础上结合中国的国情设计的。一些看似平常的政策背后可能隐藏着现代金融的理论逻辑，这些问题，可能许多人注意不到，今天，在这里，我想从以下六个方面略谈现代金融理论与中国金融改革的逻辑。

一、 货币政策理论与中国货币政策的实践

1998年以前，中国实行以“贷款规模”为核心的货币信贷政策。1998年1月,中国人民银行取消了对商业银行贷款的限额管理,开始实施现代意义的货币政策。从1998年至今，我认为中国货币政策的理论基础仍然是新古典宏观经济学的货币理论，整个货币政策操作仍然是建立在所谓的“米什金”框架内。什么是“米什金”框架呢？米什金有一本教科书，叫做《The Economics of Money, Banking and Financial Markets》，我们翻译成《货币金融学》，在我国的中央银行有着比较大的影响。这本书中，米什金提出，中央银行操纵货币供应有三大政策工具：公开市场操作，它影响货币；变动贴现率，它通过影响贴现贷款的数量来影响基础货币；变动法定准备金率，它影响货币乘数。米什金还提出，货币政策的最终目标主要有六项：高度就业、经济增长、价格稳定、利率稳定、金融市场稳定以及外汇市场稳定。一般地，中央银行通过使用能够直接影响到的操作目标和诸如货币供应量或利率为中间目标来判断政策的有效性并及时修正。在中国这样的转轨经济过程中，货币政策究竟如何操作，并没有现成的理论，西方现代货币理论是一个很好的基础和统一的参照系。米什金的这一套理论对我国中央银行的决策思维影响至今。

目前，中国采用以货币供应量为目标的货币政策框架，公开市场操作等是主要的货币政策工具，操作目标为基础货币，中介目标为货币供应量，最终目标为通货膨胀率和经济增长率。

分析中国的货币政策操作工具的实践，主要包括：

1、准备金制度改革。1998年3月21日人民银行改革了存款准备金制度，在这以前,准备金帐户与备付金帐户分设,商业银行接收一笔存款需交存中央银行20%左右,影响了商业银行资金运用。改革后，法定准备金帐户与备付金帐户合并，设立单一的准备金帐户，准备金率为13％，其中8％为法定准备金率，依旧不可动用，超过部分用于支付与清算，改革后银行可用资金比率从80％提高到87％。1999年9月份存款准备金率由8％下调到6％。

2、再贴现。1998年3月24日设置了独立的再贴现利率，此前,贴现利率按金融机构同档次贷款利率下浮5%-10%确定，再贴现利率按同档次再贷款利率下浮5％-10％确定，贴现和再贴现利率是脱节的。改革后再贴现利率参照再贷款利率确定，贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成，解决了贴现与再贴现利率脱节的问题。中央银行在此之后到1999年6月连续4次下调再贴现利率，给商业银行较大利差，推动贴现和再贴现业务的开展。2001年下半年，根据商业银行资金比较宽松和整体利率水平较低的状况，9月份提高了再贴现利率，由2.16％上升到2.97％，减少商业银行对再贴现贷款的需求。

2002年初，再贴现利率（2.97%）高于货币市场的平均利率（2.2%），使再贴现贷款减少，到2002年底余额只有67.7亿元，比年初余额减少587.7亿元，加上2001年再贴现窗口收回的603亿元，2001和2002两年中央银行共收回再贴现贷款1190.7亿元。

3、公开市场操作。1998年5月，恢复了公开市场的债券交易，当年净投放基础货币701亿元，市场交易成员从14家增加到29家，交易工具由短期国债1种扩展到国债、政策性金融债、中央银行融资券等多种。2000年开始中央银行从前两年以投放基础货币为主转向收回商业银行过多的流动性，从8月1日起在已有逆回购操作的基础上启动正回购操作，收回商业银行过多的流动性。

2002年公开市场操作主要内容是对冲外汇占款的快速增长，2002年以后,中央银行购入外汇的数量持续上升,为对冲购汇投放的过多的流动性, 从6月25日开始中央银行进行公开市场正回购操作。

此外，从利率政策看，中国已经日益认识到市场化的利率对资源配置重要作用。1998年以来利率市场化取得明显进展。到1999年底，已经放开了银行间同业拆借利率, 放开了贴现市场、债券回购及现券市场利率，政策性金融债和国债发行市场化，实行利率招标。特别是2004年来，利率市场化经历了三个阶段：

1、从1 月1 日起商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间扩大为贷款基准利率的[0.9，1.7]；农村信用社贷款利率的浮动区间扩大为贷款基准利率的[0.9，2]。金融机构不再根据企业规模和所有制性质，而是根据企业的信誉、风险等因素确定合理的贷款利率，逐步形成了按照贷款风险成本差别定价的格局。

2、从3 月25 日起实行再贷款浮息制度，即中国人民银行在国务院授权的范围内,根据宏观经济金融形势,在再贷款(再贴现)基准利率基础上，适时确定并公布中央银行对金融机构贷款（贴现）利率加点幅度。

3、从10 月29 日起放开金融机构（城乡信用社除外）人民币贷款利率上限并允许人民币存款利率下浮。同时，上调金融机构存贷款基准利率，以进一步缓解通货膨胀压力、防止投资反弹，防止企业过多占压资金，缓解部分企业流动资金紧张状况，减少资金体外循环。

二、 期权理论与农村信用社的改革

《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中有关期权合约（OptionContracts）的定义是，赋予所有者在指定时间以指定价格购买或出售一定数量的金融资产或实际资产的权力。期权是一种特殊的金融衍生工具。现代期权理论逐渐成为金融经济的重要基础。作为期权合约的执行，只对卖方是强制性的，对买方却不具有强制性。我们在农村信用社改革中，头一次引入了期权理论的思想，提出中央银行的票据支持是一种期权，有一定的兑付原则，即中央银行票据到期兑付必须与信用社改革效果挂钩。信用社必须要达到一定的标准，即产权明晰，资本金到位，治理结构完善，达到要求的资本充足率的要求后，中央银行才对其予以兑付票据。

这一方案具有重要的正向激励的效应：第一步：必须对改革计划做出承诺，才能获得资金和消化不良资产的鼓励政策；第二步：农信社必须消化不良资产，增资扩股，使资本充足率达到零；第三步：两年后必须把资本充足率提高到2%，如果资本充足率，公司治理和不良资产达到标准，人民银行可以将票据兑现成现金。有助于防止农村信用社改革过程中和改革后的道德风险。

三、 透明度理论与资本市场的规范与发展

透明度是股票市场有效性理论的前提。股票市场有效性理论的核心是：股票价格在每一个时点，都充分包含了该价格应该包含的所有市场信息。但这一理论本身是以充分透明度为前提的。股票价格包含的信息量到底有多大的解释能力，至今仍是金融经济学研究的前沿问题。股票价格是成千上万的投资者对可能影响价格的各种因素的预期的综合反映，例如上市公司可能收益、长期利率波动、政府经济政策变动、商品市场需求、等等上万个因素。有人认为道琼斯股票价格甚至包含了美国总统选举结果信息。理论上说，股票价格波动的信息含量和解释能力是很巨大的。解释能力的大小取决于市场基准信息的真实性和透明度，真实性和透明度奠定了市场有效性理论。股价的信息含量决定了它的解释能力。

证券市场所有信息的真实性和透明度是保证证券市场有效监管的基础。一般来讲，真实性主要指上市公司的真实性、监管信息的真实性和投资者信息的真实性。透明度指的是，信息要在规定的时间，以规范的频率，如实向公众公布。透明度、真实性是真正保护中小投资者利益所在。投资者间的不公平待遇，就不公平在获得信息的成本和时间上不同，国外监管机构制定的很多政策措施，就在于保护中小投资者信息获得的公平性。大投资者具有信息渠道和时间上的优势，提前获得信息的含金量很大。在证券市场上，如何保证所有的投资者得到信息公平的待遇，一直是一个难题。真实性和透明度问题就包含了这一点，即所有的投资者能否公平地、在同一个时点上得到同样的信息。在证券市场上，信息与价格、收益之间高度相关，真实性与透明度问题更需强调。信息的不公平待遇，在经济学上就是信息的不均等性，对监管者来说，就是内幕交易。所以，真实性和透明度是股票市场有效运行的基石。

近年来，我国资本市场的规范与发展基本上是围绕真实性与透明度展开的：首先，早期推行的股东身份实名制是基础的基础。这是第一位制度基础。第二，监管部门对于上市公司信息披露的要求，制定国际化的信息披露标准，对不真实信息和造假行为制定了严厉的惩罚措施，加强对信息披露违法违规的稽查和惩罚。第三，监管部门逐步执行透明度标准和真实性标准，股票发行审核制度经历了从审批制到核准制的变化，“发审委制度”不断完善，新股定价方式的制度化都是监管部门作出的加强透明度和真实性标准的努力。

四、  “三难悖论”与外汇冲销的操作

今年以来，在人民币升值的预期下，国家外汇储备持续增加。9月末，已达到5145亿美元。人民银行不断投放基础货币，发行中央银行票据冲销外汇。中央银行票据已经成为对冲外汇储备主要工具。前三季度，人民银行通过外汇公开市场操作投放基础货币8523亿元，通过债券公开市场操作回笼基础货币2988亿元；投放、回笼相抵，全部公开市场业务净投放基础货币5535亿元。截至9月底，人民银行共发行76期央行票据，发行总量为9731.5亿元，9月末，央行票据余额为6232亿元。

中央银行票据的作用体现在两个方面，一是调节基础货币过多增加，二是调控货币市场利率。但是，对国债市场会产生“替代效应”和“挤出效应”，在数量上如此，在利率方面也较为明显。 而且最近，许多媒体也开始讨论一个话题―“央行亏损”。什么意思呢？我们知道，目前，央行票据要支付的平均利率大约是三个百分点，而我们用外汇储备买美国政府债券的收益可能两个多百分点，这中间的利差损失，就是央行为避免国内的通货膨胀不得不承担的损失。这背后的理论就是所谓的“三元悖论”。

Mundell-Flemming模型提出，对于开放经济体而言，在浮动汇率制度下，货币政策重要，财政政策无效；在固定汇率制度下，财政政策重要，货币政策无效。在此基础上，克鲁格曼进一步提出了所谓的“三元悖论”，即固定汇率、资本自由流动、独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。各国只能在三种基本的制度中选择：一是允许完全自由的，使政府可以利用货币政策对付一以货币反复无常的波动为代价的浮动汇率制度；二是以牺牲货币独立来确保货币稳定的固定汇率制度；三是能把相对稳定的汇率同某种程度的货币独立协调起来，但却会带来其他问题的资本管制制度。

我在02年发表的一篇文章中指出，1993年之前，货币政策和汇率政策的协调在中国的宏观调控中没有引起重视，当时货币政策和汇率政策几乎完全分离。1994年以来，货币政策和汇率政策出现过三次明显的冲突：1994年至1996年，外汇储备快速增加和较高的通货膨胀之间的冲突；1998年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降之间的冲突;1998年至1999年，