徐高：流动性堰塞湖待解

【摘要：今年下半年，实体经济的“融资难”和金融市场的“不差钱”形成了鲜明反差。这是因为货币政策的定向宽松在金融市场造成了流动性的“堰塞湖”。定向宽松的政策导致了流动性投放与实体经济融资需求之间的错配，人为阻塞了金融市场向实体经济的流动性传导。于是，金融市场的牛市和实体经济增长的疲软同时产生。流动性的堰塞湖已经给宏观经济和金融体系带来了不小的风险，需要加以破解。上周的降息是往这一方向迈出的正确一步。但接下来，信贷额度也需放大。如果堰塞湖能被疏通，实体经济增长的前景将大为改善，但金融市场反而可能降温。】

今年下半年，实体经济与资本市场可谓冰火两重天。一方面，实体经济增长持续疲弱。今年3季度的GDP增速已经下滑至7.3%，创下了次贷危机后的新低。但另一方面，最近几个月股债两市高歌猛进，均创下了近些年来难得一见的牛市行情。

造成这种反差的，是实体经济和金融市场在流动性上的冷热不均。从今年年初至今，实体经济一直存在“融资难”、“融资贵”问题，并且有所恶化。从今年7月开始，社会融资总量已经连续4个月同比少增。7月到10月这4个月的累计增量只是去年同期的63%。投资早已感受到融资收紧带来的压力――投资到位资金的增长已连续3个季度低于投资增速。而在利率方面，今年前3个季度一般贷款平均利率几乎未变，个人住房贷款利率则小幅上升。

与实体经济相反，今年金融市场的资金面大幅放松。从年初至今，十年期国债收益率已经下降了约1个百分点。降幅之大，为次贷危机之后所未见。流入股市的资金浪潮也相当凶猛。沪深两市的融资余额已经从今年6月末的4千亿元，上升到了目前的8千亿元，在5个月内就已翻番。

金融市场的不差钱，和实体经济的融资难形成了鲜明反差。看起来，由于流向实体经济的渠道不畅，金融市场中已形成了流动性的“堰塞湖”。在这样的局面下，货币政策放松只是推高了堰塞湖中的水位，带来了金融市场的牛市，却并未缓解实体经济的资金饥渴。

这一流动性堰塞湖产生，缘于从今年上半年延续至今的货币政策定向宽松。

从上半年开始，央行通过定向降准、PSL、MLF等工具定向地给部分金融机构投放了流动性，意图提振对“三农”、小微企业的资金支持。与传统的调利率、调准备金率这些非定向的总量货币政策工具比起来，今年央行动用的这些定向工具显得很非传统。当然，央行这么做的理由似乎也很充分。在今年3季度的《货币政策执行报告》中，央行解释说这是因为经济中存在着财务软约束部门，愿意而且能够以高利率来获取资金。所以，如果全面放松货币，那么资金将会大量流向这些软约束部门，反而会“固化”经济结构的扭曲。因此，有必要通过定向宽松来更加精准地投放流动性。

货币定向宽松的逻辑看上去很美，但操作起来，却人为阻塞了宽松货币政策向实体经济的传导路径。货币定向宽松的导向，与实体经济融资需求之间有着明显的错配。一方面，政策着力支持的农业与小微企业，由于自身规模有限，资金需求总量不大。而在低迷的宏观大环境中，这些行业和企业的风险度也较高，银行向其投放信贷的动力也不足。另一方面，房地产和基建这两个资金需求的大户，却被监管者打入另册，在获取融资方面受到诸多政策方面的限制。于是，政策定向宽松的方向钱放不出去，而需要钱的地方政策又不让放，金融体系和实体经济之间的流动性阻塞因此产生。

流动性的堰塞湖已经给宏观经济和金融体系带来了不小的风险。融资难给经济增长的稳定制造了障碍，加大了经济格局全面崩坏的风险。融资贵令实体经济企业本已紧绷的资金链进一步收紧，加大了坏账风险。今年银行坏账率已快速上升，表明这一风险已开始暴露。而流动性堰塞湖大幅推高了金融资产价格之后，还让金融资产价格泡沫化的风险上升。近几个月快速增加的股市融资余额表明，有大量资金借助于加杠杆的方式进入了股市。次贷危机已经告诉我们，建立在加杠杆之上的牛市注定无法持久。当杠杆率的变化方向发生逆转时，将给股票市场、乃至整个金融市场带来巨大冲击。

从稳定经济增长、抑制金融风险的角度来看，需要破解当前的流动性堰塞湖。11月21日存贷款基准利率的下调是往这个方向迈出的正确一步。但仅仅降息还不足够。接下来，还需放松对信贷投放的行政管控，疏通流向实体经济的信贷渠道。这方面，对房地产开发贷的限制能否放松是个关键观察指标。假设开发贷能够放松，那么实体经济的前景将明显改观。但同时，流动性堰塞湖中水位的下降有可能给目前的金融资产牛市行情降温。