邵宇：2015年经济无人看好，股票无人看空

本文为本文为东方证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛邵宇理事在阿尔法工场线上活动分享内容

主讲人：东方证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事邵宇

各位，晚上好，我是邵宇，今天通过这种方式和大家做个一个交流，我大概讲20分钟左右，之后如果大家有问题我们可以文字沟通一下，谢谢！

前面在群里头为大家准备了一些参考资料，主要是我们最近这段时间做了关于明年的宏观策略的一些主要的展望，主要观点是我们觉得明年资本市场可能会进入一个所谓的火红的年代。最近这段时间大家可以看出来，整个市场是比较热烈的。

对于明年的经济情况，应该说是没有分析师是看好的，但也很有趣的是，也没有分析师对于明年的股票市场是看空的。这两种情况是一种很奇妙的组合，那么我们需要找到一个合理的解释，为什么在基本面、流动性以及情绪之间有一些奇怪的结合。

首先，我们还是谈一下经济的情况，大家可以看看我们的PPT。我们对于目前的经济有一个诊断，就是相对而言我们是比较谨慎的。我们认为可能中国经济最坏的时间还没有到来，明年能不能见到底呢，可能有一定的概率能够见到底。

现在的一个经济增长大家应该体会得出来，今年能不能实现经济目标，可能要还主要得靠统计局努把力了，因为如果看中观或者微观的高频指标，总体来说整个经济还不是特别乐观。根据我们的预测，整个经济已经是在7以下运行了，整个经济是比较悲观的，明年的话，名义GDP的变化可能还不会特别的大。

政府设定的增长目标应该还是7左右，无论如何和今年比起来还是缓慢地下了一个台阶。这里面的原因很多，大家也都知道，官方的说法叫做所谓的三期叠加。

我们的看法更加简单一点，我们认为中国经济无论是在经济增长、全球化或者在大家比较关注的改革方面，都遭遇了一些非常重要的瓶颈。我们称之为中国经济的三重断裂带，也就是它在三个方面都有一些青黄不接或者是有一些重大的空缺的所在，那么首先呢我们来看的是全球化。

大家可能会觉得全球化跟我有什么太多的关系呢，中国经济主要是靠自己内生的增长，那么这个理解呢？应该说是不完整的，因为中国的这轮经济景气周期是由全球化发动的，也就是从2001年加入WTO到2013年，到2013年整个十年快速的变化，这个变化主要是基于全球化的两个方面，一个方面是全球化的贸易方面，另一各方面是全球化的货币和投资的方面。

在PPT里面有一张图，大家可以看一下，就是在贸易方面，全球化是一个三个世界的结构，也就是他把全球化分成一个资源国、消费国和生产国一个三元的结构，中国是里头是一个典型的生产国。所以在这一轮全球化里面，中国基本上是买什么什么就变得贵，因为你要有原材料投入进行生产。

而当中国卖什么的时候，什么就变得非常便宜，所以你可以想见，中国整个的利润空间是越来越狭窄的。生产国其实也分三六九等，日本和德国是比较成功的生产国，这也就意味着中国转型的方向是肯定像德国或日本一样，向所谓的工业化生产或精密制造往上进行跃迁。

但是这样一个三个世界的循环，在2008年金融危机以后就整个断裂了，这个变化主要是由于主要的消费国，或者说是美国所发动的。美国一方面通过再工业化，使得对中国包括其他的制造国的出口的弹性迅速下降，可能只有原来的大概百分之60左右。同时对这些资源国的需求也在下降，因为现在全球最大的油气产出国，既不是沙特也不是俄罗斯，反倒是美国。

这就代表他对比方说中东的控制的能力或者意愿也在下降，那么这个变化会带来什么样的影响呢，很简单，会带来地缘的一系列的冲击，比方说中东ISIS的崛起。

中国东海和南海的地缘摩擦，这里头包括日本解禁集体的自卫权，以及在欧洲的克里尼亚的分裂的这样一个动作，也就是说在这样一轮全球化里头，我们把他称作全球化3.0里头，获取力量的一些大的国家，正在对原来的权力进行挑战。

如果这样一个判断是对的，这就意味着今年所发生的一些地缘冲击事件，可能只是一个开始而不是结束，这就意味着像军工或者是安全方面，可能会有更多的投资的需求和机遇。

还有一个更为重要方面，也就是全球化3.0的流动性方面，如果大家还记得的话，在2003年也就是上一轮周期开始的时候，中国的存款准备金率是6.5%，那么这一轮周期完，现在已经到20%了，这个过程中央行还发出了20万亿的央票。

即便如此，我们的货币增长也是非常高的，现在我们的广义货币差不多是120万亿人民币，大家可以算一下，我们从1986年有M2的数据就开始进行计算，一直算到现在，大概整个年的复合增长率是21%左右，如果大家是做投资的，就会知道这究竟意味着什么。

这意味着如果你在过去的接近30年的时间里头，如果每年你的投资收益达不到21%，并且持续30年的话，那你基本上就是个所谓的丝，是个Looser，这就意味着从1985年开始到现在，差不多你的投资要翻310倍左右，这就是广义货币供应量增长的程度。

总体来说，我们都做不到这一点，总体来说我们都被这个印钞机打得满地找牙，基本上没有主要的资产能够跑过印钞机的速度。

但是从明年开始，特别是美联储现在已经退出了量化宽松，明年可能会在夏天的时候会有第一次加息，如果真的这样做的话，就意味着可能未来很长一段时间里头，中国的外汇储备可能会下降，这也就意味着我们整个货币投放机制会有一个重大的变化。

我们的判断是降息现在才刚刚开始，明年可能还有100个bp的降息，和大概400个bp以上的准备金的下降，以防止因为外汇占款的下降，所导致的基础货币的供应不足和M2的供应不足。

这个事情更为诡异在于实际上在全球化3.0的过程中，全球第二大的经济体就是中国，他用的是全球第一大的经济体的货币，来作为自己的货币发行基础。这就是非常诡异的地方，他把整个的中国和美国绑架在一块儿，因为美元在中国创造了120万亿的广义货币以后，并没有消失，这4万亿的外汇储备又重新投入到了美国的长期国债市场。

所以如果说2008年格兰特发明的，所谓用美元买美国国债的新的技术手段，叫做量化宽松的话，那么其实早在2008年以前，中国、日本、中东的石油国以及其他的用美元作为储备的主权基金，已经投放的大量的资金来购买美国的国债。

这就是美元的双重投放，他在中国和美国同时创造了一个巨大泡沫，直到08年这个泡沫崩溃，使得全球的循环突然变得非常的疯狂。

对应到全球化3.0的版本，我们可以看看中国经济增长的逻辑，实际上中国经济的增长就是全球化3.0的一个投影，或者说是一个内部的镜像。在全球化的过程中，中国是应该说是最大的受益者，所以基本上我们的经济增长就采取的是一个大推进的战略，所以叫做BIG PUSH。

由三个部分组成，第一是中央政府，中央政府做的是压低要素的价格，主要是包括利率和汇率；第二是地方政府，也就是做所谓的GDP竞标赛；第三个是国资和国企，因为整个推进的大部分的基础设施和能源，都是由国资和国企来完成并且提供的。以前这些东西都做得非常的顺，但是现在看来呢他却遇到了重要的问题。

首先的问题是来自于反腐，现在官员其实是挺辛苦的，不能吃，不能喝，也不能代表，所以相对而言他们去做这个发展的动力，也就明显的下降了。

因为现在每一个地方的班子构成，都跟着两个小组，一个是巡视组，一个是督察组，巡视组是负责抓人的，督察组是负责监督人干活的，所以明显是巡视组更加牛一些。

现在明显地方政府都是消极不作为的，这就使得产出受到了明显的受到了抑制，当年做四万亿投资的时候，大家都说这个四万亿的刺激如何如何，但是大家忽略了当年一个重要事实，那就是地方当年都是有配套的，大约23万亿左右。

但是到了今年，也就是说中央如果拼命能拿出两万亿的话，地方配套我估计也不会超过十万亿，也就是整个的量级是迅速的衰竭的。

而且根据我们的研究，我们认为国家的治理结构也发生了明显的改善，主要是以下三个方面：第一是权力清单和负面清单，寻租和社租可能就不会有了，或者说会被大幅度的抑制；第二是透明预算跟全口径预算，也就是公共财政，这样一建立的话，以前那种市场要说要上大项目，可能就上不了了；第三是推行的新提的领导干部的事项的公开制度，这就意味着你在揽大量的的钱财的时候，从家里面一下掏出两亿现金的话，我估计就挺难的了。

所以我们觉得传统的动力机制很重要，但是他现在已经彻底丧失了，所以我们现在遇到的经济的低迷恐怕不是一个短期的现象，所以我们说中国经济最困难的时期可能还没有到来。

然后我们想谈一下改革，应当说现在最大的看点就是改革。大家可以看看第七页的PPT，有一张图叫做七大改革拉动新三驾马车，这种图蛮重要的，我给大家做一些解释，这张图不是画在三种全会以后，而是是画在2012年底三中全会以前，现在应当说他还是比较准确，他都在逐一的验证，这张图的画法以及每一个改革在整个框架中的位置，都是有特定含义以及次序的，这一点也是比较重要的。

实际上做投资大家都是熟手，应该说，说复杂也挺复杂，说简单也简单。说简单就是两句话，第一句话就是当风起来的时候猪都会飞，这是雷军说的，实际上我们做投资就是找风口，找风口比找猪重要，如果你找到了风口，实际上挑什么具体的标的反倒问题不大。

第二句话是巴菲特说的，就是当潮水退去的时候，你才知道谁在裸泳。也就是说有一个择时的问题，因为整个市场还是随着流动性的起伏不断的起伏。比如说最近的行情好，也就在于大家认为流动性的预期有了一个实质上的改善。

对于我们来说，改革就是一个风口，也就是如果你能把握这样的一个投资的风口呢，应该在未来的投资里头有一个比较大的收益。稍微给大家做一个解释，整个这张图画成了一个弓箭的形状，这个箭头是行政体制改革，主要是放权，也就是说取消了八百多项审批。

应该说这个是本届政府的一个重要举措，克强总理他也说，这叫做开弓没有回头箭。所以我们也很巧地一直把它放在改革的前面。因为只有政府的手被摁住了之后，市场才有成长的空间。

市场最新的消息是，国务院废除一些执业资格包括以前含金量很高的保荐人，今后市场化的注册制会成为一个潮流，所以市场的空间也在释放，可能中国现在是历史上最好的创业和创新的时期，这个窗口已经打开了。

接下来就是三项重要改革，在弓的主干上，分别是金融体制改革、要素价格改革和财税体制改革。熟悉中国改革史的朋友们应该知道这个是一揽子改革，上一轮一揽子改革在1992年到1994年，也就是二十年前，那是十四届三中全会跟十四大决定的改革方案，时隔二十年之后中国有个升级的版本，那么也有可能是一个顽强的版本。

金融体制改革主要是五个方面，分别是利率市场化、汇率市场化、资本市场深化、金融机构的强化跟金融监管的优化。这里面的机会在哪里呢？就在于民营金融跟互联网金融。

在要素价格改革方面，主要是改水电煤、阶梯电价、铁路运费等。为什么要改要素价格，也很容易理解，因为我们现在那么多污染，从源头看是因为我们低效或者无效的使用了资源，只有价格反映市场的决定以及负的外部性，才能够从源头去治理这些污染。