陈志武：如何从保险品的角度理解期权市场

在我二十多年的学术生涯里，关于期权与期货市场的研究占用的时间很多，我也在这方面发表过不少论文，教过不少课程。所以，对这些市场的理解还算比较多，也实际参与过这些市场的交易多年。我觉得在中国早就应该推出期权市场。此次针对ETF期权，证监会和上交所已经花好几年的时间研究、研发、测试，已经准备得相当充分，希望很快能推出。

不能从投资回报的角度理解期权

关于期权，我们可能很容易从平时关心的角度去问，有了期权以后，是不是能够增加投资者的回报？期权投资是不是比股票、债券本身更加赚钱？很多人都希望从这个角度说明推出ETF期权的重要性。可是，这个标准本身是错误的，至少是不恰当的。

期权作为一类金融衍生品，它不是一般意义上的投资品，而更多是保险品，其保险属性大于投资属性，所以，就不能以“带来多少回报”的标准来评判。如何理解呢？一个比较好的例子是医疗保险、房产保险，你买财产保险，每年都要付保费，但是，你知道，最好的结果是保险公司永远也不要付给你钱，因为你不希望房子被烧而去找保险公司赔付，你希望这辈子永远只是给保险公司钱，但不要保险公司真正给你回报什么。那么，为什么我们还买财产险、医疗险呢？我们买的是安心，买的是睡好觉。当然，之所以保险让你放心、安心，是因为一旦发生风险事件，你的消费、你的生活照样不受影响，因为有保险公司帮你顶着呢。所以，你买保险的时候，你不会说：“我付给泰康人寿、中国人寿的每年这些保费，能够给我带来20%、30%的实际回报”。一般不这样来理解保险产品到底合算不合算的，因为如果按照回报的角度算的话，保险公司要赚些钱，大多数保险的预期回报应该是负的。但，尽管预期回报为负，我们还是去买保险，因为它可以解决风险这个问题，让我们可以睡得更好。回到期权本身，如果期权工具帮助投资者规避一些风险，让他们更加放心，那么，基金公司、机构投资者和个人投资者，才会投更多资金到资本市场、股票市场，这样的话，总体投资回报预期不一定更高，但投资风险会更加低，投资者会更安心的。这是从保险的角度来理解为什么期权对股票市场、投资市场的意义重大。

第二个跟期权非常相似的例子，是现在大家讨论比较多的转基因粮食。耶鲁大学植物生物学教授邓兴旺说，水稻转基因以后，未必会让每亩产量上升多少，但最大的好处在于，会使水稻对水的依赖度下降，使水稻的抗虫能力加强很多。这样，尽管每亩的产量预期基本不变，但水稻产出的不确定性会下降，也就是风险会大大下降，这使整个社会的粮食供给更加安全了，不会像以前那样受水灾旱灾的影响。这样的话，十八亿亩耕地红线的必要性就不大了，因为之所以有十八亿亩底线，也是考虑到以前水稻产量的波动性很大，要有对抗气候风险的缓冲空间。就像玉米一样，转基因后可能产量没有太大变化，但好处是往玉米种子内注入一种新基因后，玉米苗会产生一种味道，让虫子碰都不想碰它，这样，玉米产量的波动性就被减少很多。

香港科技大学龚启圣教授也曾经提过，1550年到1900年，350年的时间里面，玉米和红薯进入中国以后，中国的人口从1亿左右上升到3.5亿，其中玉米和红薯的贡献大概是55%。后来一些历史学者认为这个估值不可能，因为现在的玉米和红薯等新世界粮食占中国每年粮食产出平均才5%至10%。他们说：正常年份产量占比这么少的红薯和玉米怎么可能给这几百年的中国人口增长贡献55%？他们不知道那时候玉米和红薯起到的作用跟期权等保险类产品的作用非常类似，在正常降雨量年份你不需要感觉到玉米、红薯这类抗旱性粮食品的存在，只有在干旱年份到来时，在粮食严重短缺时，你在5、6月份的时候追加种上玉米、红薯，因为玉米和红薯不需要太多水，田里和山上到处都可以种，相对于水稻而言，红薯和玉米等于是避险性粮食。在干旱导致水稻欠收的时候，多种一些玉米和红薯的话，整个社会的粮食产出便可以保持在一个需要的水平，它们起到了一个平衡作用，保险性粮食品种就是这样的。而期权，不论是认沽期权、还是认购期权，都可以起到这个效果：在多数时候，投资者用期权作规避风险安排时不一定非得直接从期权仓位里赚到很多钱，因为目的不是靠期权为投资回报唱主角，而是在“干旱”年份、在风险事件发生时，你可以靠期权帮你止损。

期权市场比期货市场更加重要

我们也要看到，既然我们已经接受期货市场，中国已经有了各种各样的期货交易，那么我们肯定也要接受期权市场，因为相对于期货，期权的未来支付是标的物价格的非线性函数，而期货的定价跟标的物价格是线性关系的，也就是说，除了帮助期货的买卖双方把未来的交割价格提前锁定之外（因此，有利于生产者和消费者更好地计划未来，规避未来的不确定性），期权给投资者带来的好处实际上会更多。比如说，相比于单纯买入标的物，买入认购期权让投资者在标的物价格下跌的情况下损失有限，最多损失付出的权利金，但同时又能在标的物价格上涨时获得收益，而期货就做不到这一点。期权和期货在支付结构上的这种本质差别，实际上使期货给投资者带来的规避风险、安排未来收益的灵活性和好处比期权要小很多。期权给投资者提供的选择也多很多，比如行权价格可以各种各样，非常灵活，既可以有认购期权，也可以是认沽期权，可以为投资者提供非常非常多的想象空间和实际操作空间。

需要更好地普及关于金融衍生市场的知识

为什么2008年金融危机后，包括很多经济学老师都在说，全球固定收益类市场总值不到全球GDP的2倍，但固定收益类金融衍生品市场规模却是全球GDP的8倍多，他们说有必要有这么多金融衍生品、金融创新吗？很多经济学家说也许一两倍GDP的金融衍生品规模可以接受，但是8倍、10倍于全球GDP的衍生品规模显得太多。其实，在我看来，这些看法是对保险类金融衍生品缺乏真正理解的结果。前面说过，投资回报高还是低，这些好理解，很直观，但是，“风险”、“波动率”这些指标很抽象，看不见也摸不着，这就对专门针对风险的衍生品带来挑战，因为这使社会、使决策层、甚至使很多经济学家都难以接受金融衍生品的经济功用和社会价值。

过去我做过十年的对冲基金，那些经历让我见证了，多数时候在你跟投资者讲为什么不能只看平均回报率、还要看风险的高低，为什么只要风险很低即使回报比较低也是值得的，回报和风险要匹配，等等。当你跟他们讲这些道理时，他们都能接受，也支持。但，到每个人最终看到实际回报数字后判断这个基金、那个基金的情况时，都把这些道理忘记了，都只看平均回报率这一个指标，而不顾风险指标。所以，要人们在实际中理解风险、重视风险，真的很难，风险太抽象。这当然意味着要很多人理解期权等保险性衍生品，挑战很大。

为了让社会更好更广泛地接受金融衍生品市场，确实有很多教育工作要做。期权推出来后，怎样管理好大众投资者、股民的预期，教育是巨大的挑战。这种教育做得好不好，在中国的环境下最终会决定社会和管理层对期权市场、金融衍生品市场的接受度。上交所对投资者的准入条件有适当要求、进行把关，这些很重要，以免出事后、亏钱后责怪上交所和证监会，否则会对整个金融衍生品市场的发展产生不利后果。

保险类金融衍生品虽然理解上挑战大，尤其对于一个刚刚走出农业的社会更是如此。但是，现代经济又偏偏离不开金融衍生品市场，互联网把一般商品市场和金融市场的范围与规模提升这么多数量级以后，使避险的需求、跨期价值配置需求包括家庭与个人的需求，都要求有更多、更加五花八门的金融衍生品，所以，我们金融监管者、从业者和学者都不得不接受这个挑战。不管是转基因粮食，还是红薯、玉米当年进入中国，还是商业保险当年进入中国时，都曾经面对巨大挑战，但今天还是都接受了，也没有几个人抱怨保险公司。在我们推广期权市场时，应该避免把它们说成是比股票市场更赚钱的工具，那不合适，而更应该把它们跟保险市场作类比，不应该跟债券、股票这些投资性产品做类比。

（陈志武 耶鲁大学管理学院金融经济学教授、北京大学经济学院特聘教授、香港大学访问教授、AXA-HKU高级研究员）