邵宇：上海的金融雄心和版图

一段时间以来网上流行的两个段子深度刺激了上海：

1）一个是说深圳，上海打牌――深圳说：我出华为、中兴；上海说：我不出；深圳：出腾讯，上海：不出；深圳：出平安，上海：不出；深圳：出比亚迪；上海：不出；深圳：出万科、金地、招商、华侨城，上海说：绿地能出吗？

2）还有一个则是直接追问上海为什么出不了B（百度）A（阿里）T（腾讯）？尤其是在马云因为阿里巴巴美国上市成功登顶中国首富之后。

这就引发了对上海的发展前景、城市功能、产业定位和创新能力（精神）的深度思考。

2014年9月上海市政府发布了《关于本市进一步促进资本市场健康发展的实施意见》，在资本市场改革、开放、发展与监管领域林林总总提出33条意见。这份实施意见既体现了对接新国九条督促资本市场更好地为实体经济服务的政策愿景，也展现了上海新一轮大发展过程中的金融雄心和版图。文章洋洋洒洒，相当全面，需要细读，不过实际上要解决的也就是两个核心议题――如何借助自贸区把握“上海国际金融中心建设的重大机遇”，以及上海作为资本市场（直接融资）主导型的“金融中心如何服务实体经济”。

早在2009年4月，国务院就发布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，提出到2020年上海基本建成与中国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。2012年1月国家发改委印发了《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》。目标是瞄准世界一流国际金融中心，全面拓展金融服务功能，加快提升金融创新能力，不断增强上海金融市场的国际内涵和全球影响力，力争到2015年基本确立全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心地位。

所以上海也就一直宣称要成为国际金融中心，但什么是对标的所谓国际金融中心和如何成为这样中心的路径一直也说得不是太清楚。整个推进过程也是按部就班、波澜不惊，大致跟随中国经济的总量增长步伐，不管交易量、机构数目、市场深度和投资者风格与一些竞争对手之间的差距也都没什么特别大的变化，顶层设计中构想的一定当量级的“聚变”也并没有发生。特别是随着以传统大盘蓝筹为构成基础的上证指数多年熊冠全球的低迷，中国A股市场也一直被国内外投资者所诟病。

真正的契机和转机发在过去短短一年之中，三大标志性事件先后发生在上海，其辐射作用和深远意义还都没有被充分的认识到，那就是自贸区、沪港通和金砖银行。根据笔者的理解，这应该就是一场可控的中国式的“金融大爆炸”（bigbang）的起点。

自贸区

自贸区金融改革的关键是分账系统和国际金融交易平台。人民币不是一种完全可自由交易和流通的货币，关键就在于资本账户没有完全开放，但贸然打开全部资本账户会非常惊险，可能会出现大规模套息热钱涌入和资本外逃从而引发金融危机，因此需要大量可控试验和压力测试，自贸试验区的相对隔离的准离岸环境就提供了这一便利。

a）分账系统。自贸区实施的是渗透型的资本项目可兑换策略。区内和境外企业可开立自由贸易账户，通过这个账户让自贸区内资金跟海外资金进行自由的交换，而自贸区资金同国内资金进行逐渐放开的渗透型交易（目前是3+1项目）。央行于2014年5月出台《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务实施细则（试行）》和《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务风险审慎管理细则（试行）》，要求金融机构开展“分账核算业务”，同境内业务风险隔离后，为相关方面提供自由贸易账户及相关服务。6月18日，人民银行上海总部举行启动仪式，7家银行与相关企业签订了自由贸易账户开立协议。

自由贸易账户的开设，有望简化操作流程，提高对境外投资效率，便利区内企业和国内资金“走出去”。7月4日中国银行上海分行利用自贸试验区企业对外直接投资审批改备案的政策优势，为上汽国贸开设首个区内机构自由贸易账户（FTE），将资金从其一般结算账户划转至同名FTE账户中，参照境外汇率兑换成美元启动智利投资项目。近期也有自贸区内的大型财务公司以极低的利率借入离岸人民币。在新一轮的深度城市化过程中，上海本身就需要建设超级城市群和智慧城市，升级新一代基础设施（医疗、环境、交通，教育、社区、文艺），大力发展生产服务业。此外上海还肩负拉动长三角、整个长江经济带、沿海经济带的重要任务，这都需要巨量的融资来支持。灵活设计交易结构，创新利用境外资源，引导全球廉价资本“走进来”，大幅降低融资成本，势必能够有效支持辐射区域内实体经济的高速发展。

对个人而言，预期很快将允许自贸区内合格的个人开设资本账户（QDII2）直接投资境外金融市场。监管部门也将推动证券、保险等非银行机构以自贸账户为依托支持个人参与境外证券期货市场，并同时允许区内境外的个人和机构通过自贸账户进入上海本地证券及期货市场。这样资本项下的双向投资通道即可全面打开，而且我们预期自贸区金融政策很快就应该在浦东以致整个上海全境进行辐射型推广（特别是陆家嘴等金融区）。可以预见到一旦上述流程成功启动，未来将有大量的全球优秀投资管理机构（GP）在上海设立区域总部，吸引众多的一般投资人（LP）或者债权人的资金，以上海为基地进行全球范围的投资交易和资产配置，新的亚太财富管理中心则将会水到渠成。

b）金融市场。然后就是准离岸型人民币金融市场的建设和产品开发。在区内搭建国际金融资产交易平台（二级市场），可以为区内企业直接融资提供相关服务，为中国企业海外投资并购提供资产转让服务，为企业投资提供风险对冲工具，为境内证券经营机构拓展国际业务提供平台，并迅速扩大离岸人民币产品资产池，这也是资本项目开放的重大配套举措。

金融产品分为基础产品和衍生品。基础产品是股票、债券、货币和大宗商品（含航运）四类。目前上海黄金交易所正在自贸区内设立国际交易平台。上海证券交易所将在自贸区内设立国际金融资产交易平台（完全可以鼓励境外优秀公司到中国来上市）。上海期货交易所也已在自贸区内设立了国际能源交易中心，其国际原油期货有望在今年推出。上海保险交易所也在筹备中。其他包括中国外汇交易中心、中国金融期货交易所、上海清算所、上海股权托管交易中心等在内的金融要素市场也都在积极研究建立面向国际的金融平台。

为什么市场建设如此重要呢？因为一方面这可以增厚离岸人民币的资产池，例如可以推动境内外企业在自贸区一级市场上发行人民币债券（熊猫债）。同时在二级市场上，开放债权市场特别是中长期国债、准国债以及大型金融机构债（例如开发金融债）给国际投资者，国内的杠杆可以适度转移到国外，目前已有169家境外机构进入我国银行间市场投资，还可以更多。更重要的另一方面，就是培育中国自己的定价权，在全球化的竞争中，中国历来吃亏在买什么什么就贵，例如中国是全世界最大的石油、铁矿石消费国，但对这两种原材料是没有定价权的，消费者权益也就无从保障。上述各个分市场与境外市场的进一步联通和深化合作，都会为聚集足够量级和深度的人民币资产池从而获得定价权和话语权打下坚实基础。这也将使得上海有机会成为全球人民币标价的大宗商品和人民币衍生品的交易中心，中国的企业也会在这里学会提升财技和管理风险。

尤其需要提到的是，这些准离岸市场都能得到上海现有强大的众多在岸要素市场的全力支撑。良好的金融市场基础条件是上海独一无二且无法复制的核心竞争优势。例如上海黄金交易所去年黄金出库量已占全球黄金产量60%，消费量近一半。必须抓住“西金东移”有利因素启动国际板，建立黄金实物标准和人民币计价的黄金基准价。再如中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心目前年交易规模在300万亿元，是人民币相关利率和货币产品交易的主平台，它也能通过自贸区扩大开放，进一步拓展、巩固市场份额及市场地位。又如上海航运交易所可以推出面向全球投资者的出口集装箱运价指数、中国干散货运价指数及相应的衍生品交易，从而打破WCI和BDI的垄断话语权。上海期货交易所也加快推出商品指数期货，探索商品期货期权、碳排放权等交易工具。上海证券交易所则在备战ETF期权。在国际竞争中，这些平台可以积极对标国际通行规则，反复操练与国际对手的交易技术，强化开拓创新能力和风险防控能力，提升其国际竞争力和影响力。它们生成一系列市场基准价――人民币汇率中间价、上海银行间同业拆放利率（Shibor）、“上海金”、“上海油”、“上海铁矿石”等，未来全球都会每时每刻高度关注“上海价格”。所以上海应该抓紧自贸区建设重大机遇，通过进一步开放，推动离岸中心和在岸中心的联动和一体化进程，相互支持相互补充良性竞争。

沪港通

与自贸区账户开放试验不同，但与渗透型市场和产品类似，沪港通是一个涉及特定类别资本产品的开放试验，就是资本账户里面的公开市场股权交易，可以说这是一个技术复杂程度仅次于欧元的伟大试验，“一市两制”的融合过程，不亚于“一国两制”的制度试验。

现在有总额2万亿以上的离岸人民币，貌似很多，但其实海外需求始终有限。主要是没有人会仅因为贸易清算需要持有大量现金，而可投资的人民币离岸金融产品非常少，找不到太有吸引力的投资渠道阻碍了人民币的投资价值和储备价值的实现。所以要使得人民币成为人人乐意接受的主流货币，一定要有足够丰富的金融产品和足够大的资产池，足够的市场深度才能一方面吸引海外投资人持有更多的人民币，另一方面有助于抵御全球高流动性资本的反复冲刷和冲击，做到有容乃大，波澜不惊（对比美国国债市场）。而市值30万亿的A股就是一个超大但又可以做得更大的人民币资产池，沪港通直接把它接到了香港的国际资本集散平台上面去了，内地市场和香港市场的打通，也可以被认为是向全球市场的开放。海外资金可以通过香港对国内股票进行直接投资，大幅拓宽了离岸人民币的合法投资途径。

a）增量资金。中国资产在全球财富配置中的份额一直比较小，这与中国的经济地位和股市总市值严重不匹配。实现沪港通以后，不断扩大的交易品种和投资选择范围提升投资便利性。市场的可得性和交易规则的国际化，将会为中国市场最终纳入MSCI指数的全球市场标准配置权重扫清道路，这有助于全球资本加大对中国资产的配置。以MSCI指数为例，目前A股在MSCI中国指数和新兴市场指数中占比为0，若资本项目完全开放，那么中国在新兴市场指数中的权重将由当前的18.9%提升至27.7%，这将带来上万亿的新投资需求。沪港通通车当天，香港即取消了居民每日每人兑换人民币的限额。

b）升级制度。更重要的是，国内市场与国际市场将深度融合，提升对外开放的层次和水平。试点初期，沪港通在市场联接、额度、投资标的等方面均设有限制，一旦成功运行后，沪港通可容纳更多标的公司，额度也可扩大，这些限制有望逐步取消。另外目前AH股存在交易规则上的一些障碍，比如港股可以T+0、有个股期权等，而这些是国内资本市场暂时所没有的，未来交易规则也会逐步与海外对接，推出更加丰富的交易手段。海外机构投资者潜在增量资金的入市或将更倾向于长期稳定投资，这会推动A股投资者结构的改善优化，升级投资理念，挤压短期泡沫。而估值体系一旦与国际对接，则有助于稳定蓝筹估值，进而提升市场国际化程度和成熟度，促进中国资本市场的健康持续发展。预期未来还会有沪伦通、沪纽通、沪新通等，也不仅局限于股票，上海的任何一个交易所的金融产品都会成为可自由投资的全球人民币一体化资产池的一个最重要的部分。

金砖银行

金砖银行及金砖机制则是拓展人民币作为投资货币和储备货币的功能。