肖耿：中国如何实现金融深化

1992年时，我回到香港大学任教，2005及2006年时又在北大汇丰商学院讲课。从1992年开始，我跟所有的同学都讲过，他们这一辈子两件事情一定会发生，一个是房价要涨，这属于新兴市场发展中的结构性通胀，还有一件事情就是人民币会升值。20多年过去了，学生听进去的都发财了，没听进去的现在也知道了。

一个多月前，我来参加汇丰商学院十周年纪念会，同学就问我：接下来20年什么会发生，有什么机会？我当时就跟他们讲，接下来的机会就是金融深化。什么叫金融深化？就是股票债券市场要大发展。这是我在最近股市疯狂之前讲的。当然了，我不是鼓励你们去炒股的，等一下你们就知道了为什么。

我今天先讲一个佛山的案例，然后讲一个金融深化的中国梦。佛山案例很复杂，但是我今天要讲的是其中的一个方面：就是用佛山的案例来说明中国的金融抑制到了什么程度？金融抑制简单的说，就是一方面融资难、融资贵，而另一方面储蓄高、回报率低。这两件事情放在一起，按照传统经济学的理论，是不成立的。

但在中国确实存在，说得更具体一点是，在中国最好的企业，最有活力的企业，最好的城市，最有活力的城市，借不到钱。但是有很多僵尸企业、鬼城霸占了大量的资金，这就是一个典型的金融抑制问题。

我在这里用佛山的数据，给大家看看，中国的金融抑制严重到什么程度。按照麦肯锡的一个报告，在全球79个最有活力的城市中，佛山排名第13，而中国占了39个。按效率及规模，我们选了中国的16个先锋城市。佛山按照人均GDP在这16个城市中排第9位。人均GDP就是劳动生产率，也可以说是效率，按照这个来排，佛山是排在非常前面的，超过了北京、上海。

按房价与人均GDP的比例排，16个城市中长沙最便宜，佛山排第八。也就是说，佛山效率比北京上海高，但房价比北京上海便宜很多。我要给大家讲的其中一个重要数据是固定资产投资占GDP的比率，从低到高，佛山排第四位。什么意思？佛山这么有效率的城市，它的固定资产投资只占到GDP的32.2%，而全国平均是70%，这是2012年的数字。而佛山的这个数字不是一年，而是过去十年佛山的固定资产投资都很低，都只占GDP不到三分之一。这反映什么？反映佛山的投资冲动不如全国平均。

最重要的数字就是贷款占GDP的比率，从低到高，佛山排第一，最低，只有85%，而全国平均是121%。什么意思？在中国最有活力，最有效率，也是最市场化、最多中小企业的城市，佛山每20人当中就有一个民营企业，他们得到的信贷比率在这16个城市中是最低的，北京是220%，上海是180%，杭州也是180%。这说明什么？这就是金融抑制。好的城市拿不到钱，但是从全国平均高达121%的数字来看，许多效率不高的城市，占用了大量的信贷，这就是金融抑制。

讲了金融抑制，接着要讲讲你们感兴趣的未来。没有谁可以预测未来，但是你可以做梦。我给你讲一讲中国梦里面的金融部分，看看可以怎么做好这个梦。我描述的梦很简单，按照中国目前的发展，可以想象一下30年以后，中国的人均GDP达到美国的60%――当然，这只是个梦，要说可不可以实现？有可能实现，但是不容易。如果有关中国改革的所有的事情都做得非常成功，30年以后我们就可能实现这个梦了。实现这个梦的意思是什么？中国的金融制度、金融结构、经济效率，都赶上了美国，至少经济效率达到了美国的60%。在这种情况下，假设用美国现在的金融结构，也就是它的贷款、债卷、股票占GDP比例在过去14年的平均值，用到未来30年以后的中国。这样就可以把30年后所有的中国金融市场的结构及规模算出来了。

重要的是，万一金融深化的中国梦实现了的话，中国的经济规模会迅速扩张，在十年之内（以美元计），就有可能跟美国一样大，到了30年之后，有可能是美国的2倍。记住，这个是梦，这不是一个预测，先讲清楚。这个梦万一实现的话，会有什么结果、影响、及过程？因为那个结果是中国要去努力争取的，但影响及过程是需要有准备的。从中国最主要四个金融行业的三十年可能的趋势来看，股票市场股本的规模将会快速增长。为什么？因为中国的金融结构目前跟美国非常不一样。中国银行贷款占GDP比例是120%，而美国股票市场的股本占GDP比例是120%。中国的股票市场现在占GDP的比例只有40%，跟美国银行贷款占GDP的比例是差不多的。所以可以看得到，中国的结构要做一个非常大的调整，这就是机会。

为什么中国需要做这个转变？因为股票市场是处理风险最有效的金融产品。买股票是自愿的，现在大家都买股票，等到股票市场跌下来的时候，非常清楚谁亏谁赢，大家自愿承担风险。所以股民在他损失的时候，就是英雄，因为他为这个国家作出贡献，是烈士。因为他进来时是自愿的要赚钱的，他亏的时候，就基本上没有抱怨，特别是在香港，在中国内地可能有的时候有抱怨。股票市场是管理风险最佳的制度，建立一个强大有效的股票市场应该是中国金融梦的核心。

实现这个中国金融梦难不难？看看情景分析数据，实际上不难――所要求的未来30年中国的平均名义GDP的增长率，只有8%（其中还假设美国的未来30年平均名义GDP的增长率为3%）。什么意思？就是中国的实际GDP增长率，哪怕是5%，加上有另外3%的通货膨胀（或者是人民币升值%1、通胀2%），也就够了。

那么有什么障碍？到处都是障碍。刚才黄益平教授提到的利率双轨制，就是一个障碍，非常贴切。中国从改革最开始就是处理双轨制的问题，但是双轨制的问题更深一步是什么？是货币化，是生产的货币化，贸易的货币化，房地产的货币化，公司的货币化，还有政府的货币化。政府的货币化就是发债，公司的货币化就是发股票，房地产的货币化就是房贷。

这个货币化过程会不断面临双轨制问题，最终目的是要把双轨制变成一轨。但是，还有一个更麻烦的事情，也是双轨制导致的，还是全球金融的双轨制。这个麻烦可大了，国内的金融体制中国还管得了，可以改革，可以深化改革。但是在全球范围内里，也面临一个利率的双轨制：美国的零利率，欧洲的零利率，日本的零利率，如果中国和新兴市场国家也采纳零利率，那将是灾难。全球利率双轨制可能导致的套利行为，对中国与世界经济的稳定，如果不能有效管控，有可能导致非常大的冲击。如何应对？如何渡过难关？我认为金融监管部门，特别是各国的中央银行，有两个非常重要的任务：

第一，不能让经济出现通缩，当然也不能出现恶性通货膨胀。中国的通货膨胀一定需要高于美国、日本、欧洲，因为中国的经济增长率比他们的高很多，而且还有一个新兴市场经济赶超期的结构性的资产价值重估的因素，包括人力资本、房地产、企业股本等其它资产的升值。这都意味着结构性的价格调整、结构性的资产货币、也可以说是结构性的资产通胀，所以必须要有足够的价格合理的货币供应来满足合理的资产货币化及相应的金融深化。

第二，实际利率=名义利率-通胀率。必须保证实际利率在中长期为正，且相对稳定，避免太高及太低，如负实际利率。短期由于通缩导致的较高的实际利率是不可避免的，但需要及时通过阻止通缩及改变通缩预期来根本扭转实际高利率太高的现象。

过去二十年，中国的实际利率波动非常大。为什么？因为名义利率基本不动，而通货膨胀率波动非常大。通货膨胀率通常指消费者价格指数（CPI），但在新兴市场经济生产价格指数（PPI）及房价指数也很重要。中国的CPI已经从一年前的3.2%降到了现在的1.4%，而PPI已经连续32个月下降到目前的-2.8%，70个城市的房价指数也从1月的9.6%下降到10月的-2.6%。通缩导致了目前中国的实际利率从相当长一段时间的负实际利率变成了目前的高实际利率。中国的CPI已经降到了1.4%，1.4%什么概念？美国的货币当局设定的目标通货膨胀率一直是2%，而我们在实际经济增长率超过7%的情况下，通胀比美国的长期通货膨胀目标还低。这很危险，因为一旦通缩预期形成，投资消费都会变得非常谨慎，银行对贷款的风险溢价也会提高，最终会导致经济的系统性风险上升。

所以，我认为要顺利实现中国的金融深化，央行需要提供足够的货币供应来避免通缩，当然也需要避免恶性通胀。但是在中国目前的宏观大环境下，由于供给能力过剩及一系列改革措施本来就具有的长期促增长、短期有紧缩效应（如反腐败、处理剩余产能、治理地方债务、加强环保监管等），中国出现恶性通胀的可能性不大。

在提供宽松的货币供应环境的同时，中国需努力保障货币的价格，即实际利率保持在合理区间，而且不光是短期合理、中期合理，长期更要合理。这是一个挑战，因为利率双轨制的问题不光是国内有，而且国际也有利率双轨制，因此中国不光要处理国内的改革及货币政策策略问题，还要处理全球货币体制及秩序的问题，包括人民币国际化及资金跨境流动的问题。这需要大量高质量的研究，需要大量精通中国与全球经济的年轻人参与。

（本文为肖耿在第十四届中国经济学年会的主旨演讲，经他审定修改授权FT中文网刊出。）