甄炳禧：次贷危机阴影下的美国经济

次贷危机暴发以来，阴影笼罩下的美国经济，增长明显放慢，衰退的风险进一步加剧。不久前，布什总统承认，目前美国经济正处于艰难时期。美联储主席伯南克在国会作证时也坦承，美国经济面临诸多困难：金融市场动荡，房价下跌，就业市场疲软以及食品和能源价格上涨等，均对经济前景形成巨大的下行压力。美国经济下滑将对世界经济产生不可低估的影响，各国经济将不同程度放慢步伐，但新兴市场经济体应对外部经济金融冲击的能力和韧性有所加强。

特点

当前美国经济面临下滑，与房地产、金融市场及油价等结构性问题相关。与前两次周期性经济衰退相比较，目前的美国经济状况具有一些不同的特点。

经济大幅下滑，内需趋于萎缩。最新数据显示，美国GDP增长率从去年三季度的4.8%降到四季度的-0.2%，是近6年来首次负增长；今年一、二季度增长率仅0.9%、3.3%。扣除净出口因素，内需对GDP增长的贡献分别为0.1%和0.2%。因此，尽管今年头两个季度未出现负增长，但内需已停滞甚至萎缩。占GDP比重逾70%的消费开支增长，已从去年的2.8%降到一季度的0.9%，二季度在退税刺激下也只有1.7%，从而折射出美国经济增长基础脆弱、后劲不足。

经济下滑以住宅部门为中心，逐渐向金融部门、实体经济部门及就业市场蔓延。2007年，美国房屋开工下降25%，为1980年以来最大跌幅；新房销售下跌26%，为1963年以来最大跌幅；二手房销售下降13%，为1982年以来最大跌幅。今年以来，住宅市场过剩有增无减，房价进一步下降；6月，建筑商信心指数降到历史最低点。住宅业衰退逐渐波及金融领域，并导致信贷紧缩。随着信贷紧缩向汽车等耐用消费信贷和个人信用卡领域扩散，实体经济也受到影响。去年四季度和今年一季度，制造业生产分别下降0.6%和1.2%，其中汽车生产下降13.1%和14.4%。去年12月到今年7月，失业率从5%上升到5.7%；非农业部门减少了46.3万个就业岗位。

多数地区经济增长放慢，一些地区出现衰退。美联储最近公布的“褐皮书”显示，年初以来，多数美联储辖区的经济增速趋缓。首当其冲的加利福尼亚、佛罗里达、内华达、亚利桑那等“住房泡沫州”，房价降幅达两位数，失业率高于6%。密执安州受次贷危机和汽车业萧条的双重打击，失业率达7.6%，居全美之首。上述五州的经济（约占全美GDP的25%）基本上陷入衰退。

经济下滑阶段遭遇通胀压力上升，这是近20年来经济周期中罕见的现象。鉴于油价及其他初级产品价格高位运行，今年7月消费物价指数（CPI）按年率计上涨5.4%，为1991年以来最大升幅；扣除能源和食品的核心CPI也上升2.4%。整体CPI和核心CPI的涨幅，均高于经济界认定的美联储容忍区间（1%―2%）的上限。

原因

2001年底后，美国经济曾出现5年多的高增长、低通胀和金融市场稳定的繁荣景象。不料近来却陷入截然相反的困境：经济放慢、通胀上升、市场动荡。其实，“冰冻三尺，非一日之寒”。前几年经济扩张期间累积的经济隐患和风险，此时突然大释放。

房地产泡沫破灭是首发和最大拖累因素。美国经济此轮复苏和快速增长的动力，主要来自房地产繁荣及其创造的财富效应。1999年房地产总价值约12万亿美元，2006年却增至22万亿美元。同期，房价上涨了85%。在房价上涨的诱惑下，购房者、借款者、贷款者、投资者及投机者，都在为赚钱进行博弈。就连低收入和信誉差的人，也获得次贷进入这一“大赌场”。只要房价上涨，人人都是赢家。但2006年初，房地产繁荣到了“拐点”，美国历史上最大的房地产泡沫开始破灭，建筑商大幅度削减住宅建筑投资。据统计，2006年二季度以来，住宅投资萎缩导致GDP增长率平均每季度下降1个百分点，成为美国经济最大的拖累因素。

货币政策变化是泡沫膨胀与破灭的相关因素。为了缓解2001年经济衰退和“9・11”恐怖事件的影响，2001―2003年，美联储连续13次降息，联邦基金利率最低降到1%。超低利率刺激了美国房地产的繁荣。为防止经济过热，美联储又于2004年6月至2006年6月连续17次加息，利率上升到5.25%。在加息的影响下，美国房地产开始降温，房价随之下降。房贷市场迅速恶化，许多购房者既无力偿付房贷到期本息，又无法再融资，导致房贷市场违约拖欠债务事件大增。据估计，因拖欠房贷丧失抵押品赎回权的，2001―2005年年均64万起，2007年陡增至150万起。有人认为，当初大降息是刺激房地产泡沫的“兴奋剂”，此后大加息则成为刺破泡沫的“一根针”。

次贷危机是经济下滑的加速因素。2007年夏季以来，美国次贷危机出现了四波高潮：第一波高潮是2007年8、9月，不少与次贷相关的金融机构破产，美联储和欧洲央行联手“救市”，并开始降息；第二波高潮是2008年初，主要金融机构出现严重亏损，美联储向金融市场注入更多资金，并加大降息力度；第三波高潮是今年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登资产管理公司破产，美联储为JP摩根大通银行接管提供融资；第四波高潮是今年7月，由美国政府支持的房利美（联邦国民抵押贷款协会）和房地美（联邦住房抵押公司）两大房贷公司因严重亏损陷入困境，引起了布什政府及国会的高度关切，迫使美联储和财政部再次“救市”。一波未平、一波又起的次贷危机，不仅加深了房地产衰退，引发信贷紧缩，而且使经济形势恶化。

过度借债支撑消费是深层次因素。借债消费是多数美国人的生活方式。基于房产不断升值的预期，许多美国人以房屋作抵押，从银行获得大量现金去消费。但随着房价下跌，不仅抵押借贷落空，而且出现住房“资不抵债”现象，因为此时债务已大于房产价值。迄今为止，房价下跌使房产净值损失超过2.2万亿美元，股市下跌又使股票市值损失近万亿美元，美国家庭净资产损失超过3万亿美元。巨额资产损失使消费者手头拮据，加上贷款愈加困难，消费市场陷入低迷状态。

能源等初级产品价格暴涨是外部因素。近年来，国际市场石油、矿物及农产品价格节节上升。原油价格最高达到每桶147美元，创历史新纪录。7月下旬以来油价有所回落，但仍多在115美元以上的高位震荡。据估计，油价上涨相当于向美国家庭征税数千亿美元，从而制约消费。高油价对经济冲击还表现在随后实施的货币紧缩政策。2001年，美国经济衰退就与高油价导致利率上升相关。目前，由于通胀加剧，美联储在防止经济衰退和应对通胀的政策抉择上处于两难窘境。

前景

未来一段时间，美国经济走势仍具有很大的不确定性。经济界对此见仁见智。

有人认为，美国经济和次贷危机最困难时期已结束，下半年将开始复苏。主要理由有：一是美联储自去年9月以来已降息325个基点，有助于经济复苏；二是布什总统签署的“一揽子经济增长法”开始生效，近1600亿美元的退税将有助于消费增长；三是美国政府“救市”行动及时，向信贷市场注入巨额流动性，大银行已注销3000多亿美元的亏损资产，并补充了2000多亿美元的资本金，有助于稳定金融和住房市场；四是美元贬值有助于美国出口继续扩大。

但是，也有人认为，现在断定美国经济下滑已到“拐点”为时尚早，今年下半年仍可能处于停滞或增长低迷状态。主要理由有：一是房地产衰退、金融动荡、信贷紧缩和油价高企等四大风险因素难以缓解，美国经济仍将面临下行压力；二是次贷危机仍在发酵，房地产和金融市场的修复和调整尚需时日，经济复苏过程将可能比过去几个周期更加缓慢；三是美国经济增长主要动力源从占GDP比重逾70%的消费，转向不足30%的固定资本投资和出口，经济复苏比过去更加乏力。

国际权威经济机构倾向于后一种观点，并认为今年美国经济增长有可能是最近7年来最低的。世界银行、国际货币基金组织和经合组织等国际机构的预测显示，今年美国GDP的增长将为1.1%―1.3%，低于2002―2007年的实际GDP增长率。美联储则预测，今年美国GDP增长率将为1%―1.6%；同时认为，随着住房市场缓慢复苏及信贷环境逐渐好转，未来两年内美国经济形势将逐步改善，但这一前景存在着相当大的不确定性。

影响

由于美国约占全球GDP的25%、世界贸易额的11%和全球金融资产的34%，美国经济下滑通过贸易和金融等渠道，已经并将继续对世界经济产生一定的负面影响。

首先，美国经济下滑和次贷危机产生“溢出效应”，全球贸易增长放慢，国际信贷趋紧，世界经济和主要经济体增长有所回落。世界银行预测显示：全球GDP增长率将从去年的3.7%降到今年的2.7%；其中，欧元区和日本将从2.6%和2%分别降到1.7%和1.4%。

其次，美国金融市场动荡引发全球股市下挫，主要股市陷入熊市（即股价下降超过20%）。上半年，“摩根斯坦利国际资本”的世界股指下降11.9%，导致世界股票财富缩水3.3万亿美元。目前，美国三大股指已露出“熊态”。从去年10月峰值期到今年7月11日，道琼斯30种工业股票平均指数、纳斯达克指数、标准普尔500股指，分别下降21.6%、21.7%、20.8%。同时，欧洲金融时报指数、日本日经指数、香港恒生指数及印度、越南等新兴市场股指也都陷入熊市。

第三，美国为防止经济衰退所采取的降息和弱势美元政策，给其他经济体造成多方面消极影响。一是给已经处于历史高位的原油和粮食价格火上浇油，全球特别是发展中国家因此承受更大的通胀压力。二是刺激国际热钱流入新兴经济体，加大这些国家和地区货币的升值压力，从而增加其宏观调控难度。三是造成新兴经济体所持有的美元资产“缩水”。诺贝尔经济学奖得主、美国哥伦比亚大学教授斯蒂格利茨指出，美国金融当局放任美元贬值是一种“以邻为壑”的政策，有损全球经济和自由贸易，却无法阻止美国经济继续下滑。

在美国经济放慢、高油价、高粮价及高通胀的多重影响下，发展中国家经济将出现不同程度的放慢，但大都仍保持强劲增长势头。据世界银行预测，今年发展中国家经济增长率将从去年的7.8%降到6.5%，其中“金砖四国”的中国、印度、俄罗斯、巴西增长率，将分别从11.9%、8.7%、8.1%、5.4%降到9.8%、7%、7.1%、4.6%，但仍高于过去30年的平均增速。

上述表明，尽管新兴经济体仍未完全与美国经济“脱钩”，但其抵御外部经济金融环境冲击的能力和韧性明显加强，因而比过去历次西方经济衰退所遭受的影响要小。其主要取决于以下因素：一是新兴经济体通过参与经济全球化提高了生产率；二是资源生产国的国际收支和财政状况显著改善；三是许多国家加强和完善宏观调控机制；四是不少国家外汇储备增多；五是南南经贸合作迅速发展，其国内需求增长支持其他发展中国家出口。世界银行等国际机构最近发表的报告指出，在美国发生金融风波以及能源食品价格飙升面前，发展中国家作为一个整体迄今为止表现出韧性，美国经济放慢对它们没有造成太大影响；而“金砖四国”等新兴经济体对全球经济增长的贡献已超过发达国家，其强劲的经济增长一定程度上缓冲了美国经济下滑对世界经济的负面影响。