孙明春：新兴市场的危机共生

各位下午好！首先非常高兴来参加咱们好买的这个年度的会议，我也很感谢好买再次邀请我，因为实际上我已经是连续第三年在咱们11月份的这个年度会议上做报告了。

我今天讲什么？我今天主要想讲一下海外的情况，因为我本人是在海外做，以前是在投行做经济学家，现在在海外做对冲基金，杨总也提到了建议大家再配置20%的海外资产。

我非常同意杨总的观点，做一些海外的资产配置是非常非常重要的。同时我也想提醒大家，这里会有一些风险。你看我们这个主持人说，我这个题目是叫《新兴市场的危机共生》。实际上我对2016年新兴市场是有很大的担忧的。我想在海外市场的人都很清楚，因为新兴市场出现问题也不是第一天了。

咱们看一下具体有关的图表，我们来理解一下，为什么我会有这样一个担忧。

1. 新兴市场波动加剧

这张图就是美国的S&P500指数，你会看到经历了雷曼倒闭、经历了海啸、债务危机等等，一路上上下下波动很大。我其实不是讲前面的事，因为这都是历史了，我主要想讲最后这个圈。最近大家也知道，9月份的时候美国的股市，全球的股市都经历了一个非常大的波动。从这个图里来看，这个波动是相当大的，应该讲这几年以来没有见过这么大的波动，或者从13年以来，没有见过这么大的波动。到昨天为止，美国这个指数又回到了，基本上要接近于历史高点。但是我想讲什么呢？我自己一直相信这个股票市场里面这个表现，我认为它包含了很多很多的信息，这样一个调整不会无缘无故的来临，也不会无缘无故的就走了，它里面肯定包含了很多很多的信息。

当然我们如果回想一下，9月份的时候为什么全球股市，尤其是美国这边出现了这么大的一个暴跌，跟美联储9月份没有加息也是有关系的。但是他提到了新兴市场和中国两大风险，使得大家觉得不加息美国的央行对全球经济，包括中国经济，尤其是新兴市场这些不是太放心，市场反而对于这个不加息采取了一个非常不开心的一个反应，也就是暴跌。后来跌完之后，开完会之后，美联储的行长包括主席都出来说，我们年底还是要加息。昨天晚上美国出了非农的就业数据，现在基本上大家认为，12月份要加息了。这事先不说了，咱们回来讲。

我是想通过这样一个波动，刚刚发生这样的一个波动，我们是不希望这件事情就让它过去了，不是说不希望，我们是不希望没有思考就过去了，我认为这里面是包含了很多的信息的。在我看来，这可能意味着我们新兴市场在接下来的一段时间里面，可能会有比较大的挑战或者是麻烦。

比如说欧洲危机这么严重的情况下，美国的股市跟着波动，最终的问题不在美国，所以美国的股市还是往上涨的，假如说明年的新兴市场不太好，会不会影响美国的股市？不太好说，美国股市还是依赖于国内的更多一些，我们作为新兴市场的投资者，包括中国也是新兴市场的一部分，我们其实还是要多想一想。我这么讲就有一点悬了，其实背后是有道理的。

怎么叫有道理呢？你如果看新兴市场的话，其实有一个很好的指标来告诉你，新兴市场到底有没有麻烦？这个指标是什么？

2. 新兴市场汇率大幅下跌

就是汇率，看这张表的话，你可以看到，实际上从2014年的1月1号开始，过去的这快2年，我们看到新兴市场的很多货币都出现了20%的跌落，很多实际上是发生在今年的，我之所以往前放一点，是想跟商品价格联系在一起。

表现最好的货币是香港的港币，第二好的是菲律宾，中国的人民币实际上是第四好，我们大家都有点担心人民币，但是实际上到目前为止人民币表现是非常非常好的，其他的货币问题就比较大了，排在最后的两个是什么呢？

俄罗斯的卢布贬了47%左右，然后是谁呢？巴西的，贬了差不多39%，而且巴西的货币现在还在贬。

这是怎么回事儿呢？为什么这两个国家波动这么大呢？包括前面还有哥伦比亚那些？这背后一个很重要的原因是什么？是商品战，这一轮的新兴市场，我个人认为可能这个危机已经来了，来了一年了，只不过像第一张图我们看到的，从次贷危机到金融海啸，其实也花了相当长的时间，危机不是一夜来的，它是一点一点地展开的。而且在展开的开始，如果大家回想美国的次贷危机，什么时候开始的？是06年的夏天，美国的房地产市场出现下跌的问题。在次贷危机之前还有一些试点。

这个危机是有一个导火索，从导火索开始被点着，到危机爆发有一个非常长的过程。我们作为投资者的关键一点是我们不要放过这些信号，这些市场在这个一年、两年甚至三年的过程追给了我们很多的信号，我们的问题是，我们往往是视而不见的，我们现在要看的问题是什么？这一轮的问题出在哪里？主要的一个导火索就是商品价格的暴跌，大家可以看这个。

3. 暴跌的商品价格

实际上从2003年开始一直到2010年，这有7年时间，我们经历了一个商品的牛市，全球一个商品的牛市。一直到去年的上半年，虽然不是新高了，但是基本上商品的价格还要一个相当高的位置，这一轮商品的牛市大概有10年到11年，为什么要讲这个东西？你看这个商品牛市的起点在哪里？在什么价位上？经过这么一个10年左右的上升期，在全球的各个国家，尤其是那些商品出口国，大部分是新兴市场的国家，包括俄罗斯、巴西、包括中东的一些国家，也包括一些发达的像澳大利亚、加拿大、包括中国自己在内，在这样一个商品价格爆涨的一个十年里面，很多商品生产类的公司都幅度的进行了资本开支，因为这个利润非常大，结果是什么？液燃气等等，是非常高成本的商品，生产的成本是非常高的，在这个牛市之前，他们是不可能去做这些投资的，为什么？因为他不赚钱，但是大商品价值，比如说油价到了100块钱的时候，这就可以赚钱了，所以说很多投资就下去了。

这个投资不像咱们做一个小的投资，投3个月、半年、一年就完成了，这个投资是非常长期的投资，而且是一个重资产的投资。这个投资还要在它的上下游有很多的相关企业，比如说设备公司、铁矿石还有铜也好，都是类似的，都是大量相关的一串串的行业都在这10多年的商品牛市里面大幅度的扩张，同时又赶上过去这几年全球做QE，资本的融资成本非常高，所以大家都在算这么一笔账。

液燃气去年谈的时候，大家还是看到了液燃气，现在没有人谈液燃气了，就是一转眼，到了去年的下半年，尤其是四季度，大家看这个油的问题，油价蹭蹭的掉下来的，掉了多少？从100多美元掉到了不到50美元，就意味着这些项目是亏钱的，液燃气、液燃油无利可图，可是，对不起，你的投资已经下去了，折旧成本天天在发生，而且因为是重资产的，这些企业都借了大量的债务。如果商品价格不反弹，每过一个月、一个季度，这些企业的资产负债表都会越来越难受。所以呢！这些企业，这类商品相关的这些行业的企业，在接下来有可能面临非常大的信用风险，不是所有的，这里面就有问题了，大家说，会不会出问题呢？有很关键的一点在哪里？就是商品价格会不会明年就起来了？这个很重要的。

08年掉下来的，为什么后来突然上去了呢？因为我们做了一个4万亿，这个4万亿出来还不是，可能还不止10万亿，有人说不止20万亿，我也不知道，大家寄希望于中国，现在的问题其实不是需求的问题，中国的需求其实是没有下降的，还是相当高的，关键是什么？供应问题，这个商品牛市有10年了，全世界的人都在以廉价的融资成本在扩张他的产能，这个一旦扩出来，你想关就没有办法关了。问题在哪里？比如说油的问题，大家都希望中东的这些产油国能够减产，然后把油价再推上去，这不就解除问题了吗？但是不可能，为什么不可能呢？因为中东这些油井的成本太低了，真正的产油国，他们的成本，像沙特的产油成本，一桶油在井口的价格也就是5到10美元，送上船也就是15美元，50美元、49美元、40美元、35美元还有利可图。最重要的问题是，在前面100美元、110美元油价这个高度的时候，这些国家也有很多国内头疼的政策的问题，大量的通过社会福利项目来笼络权利，这个财政支出已经非常大了，在这种情况下，突然这个油价减了一半多，入不敷出，他没有办法减，所以这个结果是什么？减不了产，价格就回不来，就把后面那些高成本的生产商就急坏了。最关键的在什么地方？这几年的资本开支里面，将近一半是高成本的在做。

3.1 俄罗斯首当其冲

所以呢，我想讲的是什么？就是把这个道理讲清楚，先讲这个道理，就是这个商品价格如果说明年还起不来的话，那可能还是它每过一个月都会有企业很难受，大家可能已经听说有一些相关的公司在变卖资产等等，你不这么干的话就要给你降级，总之这个事已经在发生了，我讲了半天，这个事其实不是一个新事了，为什么？因为油价一暴跌，一个季度之后谁就出事了？俄罗斯，俄罗斯卢布贬值是去年年底，今年年初的事了，第一个首当其冲受到了影响，还有一个是乌克兰，内外交困，出现了这个问题。

当时你可以看到，当时这个贬值可不是我们看到的50%，那你看当时7、80%都有了，后面稳定下来，现在又上去了，这事没完了，油价一时半会儿升不了，这事还没完，但是咱们都不在意，好像影响不到咱们中国，所以在国内的人没有太在意。这事没完，后面谁又跟上来了呢？

3.2 巴西前途未卜

巴西又跟上了，看到没有，这是巴西的汇率。第一个没有搞下来，第二个就塌了，现在的价位又到新高了，昨天晚上美国的非农数据一出来，巴西又下跌了，巴西、俄罗斯、南非、土耳其还有马来西亚等等，大家都很难过。

后面是什么？我也不知道，这个世界上这一个链条上哪一个链条最后会断呢？我现在也说不准，大家现在比较担心的就是像南非、土耳其、马来西亚、印尼等等，不知道，都有可能。只是商品价值暴跌，我倒还不是那么那么担心，商品价值暴跌倒也还行，毕竟只是一个行业，这个行业通过债务重组、政府支持也还能过得去。

4. 货币大幅贬值

关键问题在这个商品价值暴跌之上我们又增加了另外一个东西，也就是我刚才跟大家看的这张图，就是货币大幅度贬值，这个货币大幅度贬值怎么会影响呢？大家要想一想98年的亚洲金融危机是怎么来的呢？导火索是什么？就是太多的货币开始的幅度贬值，一下子贬了30%，然后传到菲律宾、印尼、马来西亚、韩国，香港也受到了冲击，但是香港顶住了，其他的没有顶住，汇率贬值导致了亚洲的金融危机，日元也贬了50多了吧，