「夏业良：论上市公司经理选择机制的建立」正文
我国理论界一般认为：改革开放以来国有企业改革在解决激励机制方面是成功的，而在解决企业经理的选择机制方面则是不成功的（张维迎，1995a）。也就是说，企业经理有提高企业效益的积极性，但在经理的遴选方面，国有企业内部（包括国有股份上市公司）尚未形成一个把最有才干和能力的人配置到重要管理岗位上去的选择机制。在我国国有上市股份企业中建立一个规范的经理选择机制要受到许多现实问题的约束，本文所要讨论的约束是：国有股在这些企业中占据绝对优势，且长期无法流通。这样，企业经理的任免只能由代表国有股权益的各地方、各部门的行政官员来行使。在这种选择机制下产生出来的经理人员就不一定是投资者所希望的经理人选，投资者也无法有效地约束经理的经营行为，同时任命企业经理人员的各级主管部门也不能切实有效地担负起对企业的监督职责，因而“内部人控制”问题在我国国有企业中显得较为突出，企业效益问题更是令人担忧。
前一段时期较为流行的一种观点，就是“卖”。以为只要国有资产从竞争性企业中退出，企业就活了。然而对于国有上市股份公司来说，公开抛售同股不同价的国有股，势必对股市造成巨大冲击，其后果不堪想象。此外，在短期内市场也无法吸收规模如此庞大的国有股。
张维迎（1995a）曾提出过这样一个思路，就是以把股权变为债权的方法来解决企业经理的选择机制问题。因为国有出资者作为债权人只能充当一个固定合同收入的索取者，按照股份制的运行机制，在正常情况下债权人无权干涉企业内部对经理人员的选拔，这样对经理的任命只能由承担风险的投资者作出刘小玄（1996）也认为，国有出资者仅仅保持债权人的所有权职能是有利于企业提高效率的，在约束方面政府也应以债权人所有者的身份为基础，将干预保持在其基本债权不受到损害的范围内。但此方法也有一定的不足，因为国有企业的资产负债率已经很高，国有资本变为债权则会使得企业的资产负债率高得离谱。而且这个债总是要投资者来还的，当投资者预期到这一点时，他们是否仍有投资于此类企业的积极性？谁有兴趣对一个严重资不抵债的企业进行投资呢？从某种意义上说，股权转为债权的方法对股市的冲击可能不亚于前述国有股转让的方法
本文试图从现代企业理论出发，针对国有上市股份公司改革，特别是经理选择机制和国有股上市这两个问题提出一些具体的分析思路，核心是探讨建立国企经理选择机制的途径。第一节从理论上讨论剩余控制权的可分割性，在第二节中我们尝试提出剩余控制权在企业中可派生出两个子控制权，即选择控制权和经营控制权。并进一步提出解决国企经理选择机制问题的关键是把企业的选择控制权让渡给能够真正承担风险的人。第三节分析选择控制权让渡的原则及其对象的选择。第四节讨论国有控股企业经理互换的方法及其原则。最后一节则在分析的基础上提出一个国有股上市流通的思路。
Ⅰ.剩余控制权的可分割性
在现代企业理论中，企业所有权被定义为剩余控制权和剩余索取权。格罗斯曼和哈特（Grossman 和Hart，1996）甚至把企业所有权定义为剩余控制权。剩余控制权指的是在契约（合同）中由于未来不确定性而无法特别规定之活动的决策权。在其他各方获取合同规定的收益后，剩余的收益由企业所有者获取。相对于剩余索取权，哈特（1988）认为剩余控制权是一个得到很好定义的概念，但由于企业经理具有生产经营上的“自然控制权”（张维迎，1996），剩余控制权的定义并没有告诉我们它与这种“自然控制权”之间的关系，以及它是否具有可分割性。
现代企业理论一个基本命题是，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式，即产权自愿交易的结果形成了企业所有权。因而剩余控制权是产权的逻辑延伸，讨论企业所有权或者剩余控制权就必须考察产权的由来。现代产权理论认为，产权具有与传统的物权完全不同的内涵：物权是指法律意义上某物的排他权；经济学意义上的产权是指物进入实际经济活动后所引发的人与人之间相互利益关系的权利界定。这种定义不仅考虑到了法律意义上物的占有，而且更注重社会道德规范以及习俗等因素对行使产权的限制。
由于现代产权的核心是有关人与人之间的利益关系，因而在企业内部，缔结契约的当事人不仅包括非人力资本的产权主体，而且包括人力资本的产权主体。作为人力资本的产权具有与其所有者天生的不可分离性特征，周其仁（1996）据此推导出了“人力资本和非人力资本分享企业所有权”；而从人力资本产权的不可分离性以及非人力资本的产权之可分性出发，张维迎（1996）得出“资本雇佣劳动”的命题。
产权的基本内涵在承认一个人追求和保护自身产权权益的合理性、合法性的同时，强调应考虑产权的行使对他人权益的尊重和保护。因而，从现代产权这一逻辑起点出发，扬瑞龙（1997）认为，企业治理结构主体多元化是现代产权内涵的逻辑延伸，剩余控制权与剩余索取权集中地对称分布于单一主体只是一种特例，更常见的情形是分散式对称分布（扬瑞龙，1997）。
从现代产权理论出发，就不难回答剩余控制权是否具有可分割性的问题。首先，产权具有可分割性。传统的产权包含的使用权、占有权和收益权是可分割的，即使是人力资本，在外部约束条件下与其所有者也并非完全不可分割的（扬瑞龙，1997）。既然剩余控制权是现代产权的逻辑延伸（尽管两者并不等同），剩余控制权自然具有可分割性。其次，如果剩余控制权不可分割，那么它或属于股东，或属于经理，而不再有其他任何安排，从而企业治理结构主体多元化这一命题也就无法成立。
只要承认剩余控制权是可分割的，就很容易理解这一问题，即股东将与股东权利相联系的剩余控制权留给自己，而将与经营相联系的剩余控制权委托给经营者（费方域，1998，P98），或者将剩余控制权与其他利益相关者进行分享。
Ⅱ.选择控制权与经营控制权
法马和詹森（1983）把企业的内部决策程序分为提议、认可、贯彻和监督。提议和贯彻决策通常由同一经理（代理人）来担负，这两个功能由决策经营来指代；决策的认可和监督也由同一人来担负，这个人就是投资者（委托人），这两个功能由决策控制来指代。实际上，决策控制不仅包含了对经理人员的监督，也包含了对企业经理的选择。
由于国外经济学家是在一个无须考虑特定约束的假设条件下分析企业的治理结构问题，即假设企业管理者是由真正承担风险的投资者选择出来的。因而他们的核心问题是作为委托人的股东和作为代理人的经理之间的关系，尤其是前者如何能够有效地监督和约束后者的问题（郑红亮，1998）。而我们的任务是如何把这个假设当作问题来研究，设计一个新的经理选择机制。
我们有理由认为先有经理的选择问题，然后才有经理的监督问题，而且持股人的主要功能在于挑选一个能力强的管理者，而不是去监督一个在职的管理者（张维迎，1995b，第6页）。尽管事实上股东的控制权总是受到严格的限制，真正拥有剩余控制权的常常是董事、经理及雇员，而且剩余控制权的分割似不可能有简单划一的标准，然而作为一种理论上的抽象，这种考察也许是有益的。
从企业经理的选择这个角度来看，当投资者成为股东，剩余控制权在企业中就可派生出两个子控制权：一是股东在企业经理选择方面具有最终控制权（张维迎，1994），或曰选择控制权；二是经理一旦被任命就具有企业经营方面的“自然控制权”，或曰经营控制权。选择控制权使得股东有权决定是自己还是别人，是甲还是乙来行使企业的经营控制权。如果股东选择自己是企业经理，意味着他集经营控制权与选择控制权于一身，这就回到典型的企业家型企业，如独资公司、合伙公司和股份不公开发行公司等。
如果股东认为把企业交给职业化的企业家经营要比自己来得更好，那么企业的经营控制权就落到企业家型的经理手中。当然股东把经营控制权交给职业型经理，并不意味着经理就具有对企业的绝对控制权，或者股东丧失对企业经理的控制权，因为选择控制权依然由股东掌握。选择控制权迫使经理在行使经营控制权时要对股东负责，并接受董事会的监督。
但当选择控制权与经营控制权发生分离时，由于努力难以被观察，就必须要有激励合同。经理的工资应随利润的增加而增加，方法是在基本收入之外加上奖金、利润分成、股票期权，即股东希望让经理也成为一个剩余索取者。同时股东作为选择控制权的拥有者必然以一个剩余索取权者身份享有公司的利润分红。这就是现代企业理论所解释的：企业效率的提高要求剩余索取权与剩余控制权（经营控制权）相对应，即使不能严格对应，也应在最大可能情况下保持对应。
既然股东可以把企业经营控制权让渡给经理，同时让经理也成为一个剩余索取者，那么股东能否进一步把选择控制权也让渡出去呢？之所以要提出这一问题，是因为这对于我国国企改革具有特别重要的意义：它可能意味着国有资本无须从企业中退出，只要政府行为退出企业经理选择机制，企业的效率就有可能得到提高，而且政府未必会在宏观上丧失对国有资本的控制权。
从前面的论述中，我们可以得出一个结论：转让选择控制权只要做到剩余索取权与选择控制权在一定程度上的对应，拥有选择控制权的人就有积极性行使自己的权利。实际上，机构投资群体在发达国家的出现证明了这个问题已经得到很好的解决。机构投资者是专业性金融机构，主要职能是代替个人投资者从事证券买卖等投资活动，其投资的主要对象是各大上市公司股票。由于其投资方式相对于个人投资者具有投资量大、交易成本低、交易风险小的显著特点，因而很受广大个人投资者的青睐。
特别是机构投资者能够把各类分散的资本聚集到一起，并投资到各类工商业企业，他们便成为各大公司的大股东。当中小投资者不是直接投资于股市而是把资本交由机构投资者投资于各公司股票时，表面上他们从小股东转变为基金单位持有者，实质上他们不仅把企业的经营控制权通过基金管理者间接地让渡给企业经理，而且也把企业经理的选择控制权让渡给了基金管理者（尽管事实上他们不是用“用手投票”，而是“用脚投票”的方式行使这一权利，）。
为了满足激励要求，基金单位持有者需让渡一部分收益给基金管理者（即让他也成为一个剩余索取者），表现为基金管理者收取一定的管理费用。出现这种现象的原因是：在股份制企业中，小股东手中的投票权效力有限，企业经理的选择控制权主要掌握在大股东手中，因而在更多的情况下他们只是剩余索取者，而非事实上的选择控制权拥有者。从这个角度来看，小股东对企业的剩余索取权与选择控制权是不统一的，中小投资者承受了太多的风险，而专业投资管理者的出现则符合了小股东规避风险的偏好。
实际上过去国家作为股东已经把选择控制权让渡出去了，但区别在于是行政官员而不是其他人享有这个权利，这些官员在法律上是无权享有剩余索取权的。企业的厂长、经理在计划经济条件下也无法享有企业的经营控制权，只能领取固定薪水，这样剩余索取权只能由国家来独占，风险与收益由国家统包。剩余索取权与剩余控制权完全集中到国家身上，虽然两权满足了对应的要求，但企业不承担任何风险，企业效益上不去也就不是怪事了。改革开放以后，为了调动企业的积极性，国家开始逐渐“放权让利”，并倾向于让企业经理成为剩余索取者，比如实行利润分成、承包制等措施，特别是厂长、经理们还能享受到在职的隐性收入以及可观的在职消费。
中国国有企业的一系列改革措施实际上等于把相当一部分剩余索取权由国家转移到企业内部成员，特别是经理人员（张维迎，1995a）手中。但现在的问题是企业经理的选择控制权依然掌握在国家行政官员手中，即控制权不在真正的投资者手中。因而下一步就是要建立经理选择机制，前提是选择控制权在某种程度上要与剩余索取权相对应。也就是说有选择控制权的人一定得是剩余索取者，否则仅有选择控制权而无剩余索取权将导致“廉价投票权”。
Ⅲ.让渡选择控制权的分析
让渡选择控制权问题的关键在于这个选择控制权应让渡给谁？把这个权利让渡给行政官员显然不妥，因为其职责性质不允许他是剩余索取者。那么将此权利让渡给个人行不行呢？如果是无资产的经营者，他虽有行使权利的激励，但无法承担风险，因而相对于剩余索取权，他拥有太多控制权，国家也不会轻易地交给他；如果是富有的资本所有者，国家把国有企业的选择控制权交给他，并在契约中规定如企业赢利他可以享受国有股收益的一定比例，如亏损他要按同样的比例用其财富来冲抵。