北大经济研究中心：危机困惑与范式反思经济学理论十大课题

“经济危机对于理论研究是个好事情，经济学家特别高兴，诺贝尔奖的机会来了，赞助费增加了，讲课也增加了，学术市场也好得多了，危机之下的一些讨论甚至可能还会颠覆性地推翻原来我们从教科书里面学的理论。”中投公司副总经理谢平日前这一番颇带调侃的话却别有深意，道出了当下这场百年一遇的经济危机对于经济学理论可能产生的深刻冲击。

一些原有的理论认识框架被不断冲破，一些原有的近乎常识性判断不再成立，一些原有的基础假设需要推翻，一些原有的逻辑体系不再完整……经济金融学教科书重新处于破立之间。

国内经济学界已经将危机对经济学的冲击列入核心议题。中国银行副行长朱民在近期的论文中，以“理论的困惑”来梳理政府应对危机的各种犹豫和两难，“救”与“不救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”以及“道德风险”和“真实风险”等两难选择。

2009年2月22日，北京大学光华管理学院和中国经济研究中心（CCER）联合主办了“经济危机和经济学”内部座谈会，北京大学光华管理学院院长张维迎在会议上指出，这次危机可能会对经济学发展产生重要影响，座谈会的目的是让大家意识到经济学界可能要发生的变化。

危机还在发展，理论在期待突破，讨论也将继续。

1 宏观经济理论不能撇开金融市场

“宏观经济学理论一般假定金融系统会平稳运行，以至于可以抽掉金融因素。但这次危机再一次证明，对宏观经济与金融结构关系的研究不够重视。”北京大学中国经济研究中心教授卢锋指出。

宏观经济学研究的两个大问题，一是经济增长，二是经济波动，所运用的分析工具，核心是凯恩斯主义宏观经济学核心的IS-LM模型，以及总需求总供给的AD-AS模型。

华中科技大学教授向松祚认为，核心来讲，IS-LM模型是教科书上最流行的宏观经济模型，将经济体系划分为真实经济（商品和服务市场）和货币市场。模型中，LM曲线代表货币市场，但货币市场应该代表什么？包括哪些资产市场？

“这个模型完全纳入信用市场和资产价格市场变动，及其与整体经济波动的关系。然而，真实经济和虚拟经济的严重背离，已经是当代人类经济体系最显著的特征之一。虚拟经济的发展，尤其是衍生品等金融市场的大发展，放大了虚拟金融市场对整体经济的影响力。”向松祚认为，撇开金融市场来谈宏观经济，在框架和逻辑上已经是不完整。

对货币市场的深入分析将要求我们区分货币和信用。货币政策终极目标都是维持货币稳定、产出和就业的持续稳定增长，为达到这个目标，中央银行究竟是应该致力于稳定货币总量，还是应该致力于稳定信用总量？经历此次危机，这个问题将被赋予更新颖的答案，宏观经济学的理论框架也将得到延伸。

2 国际金融体系中心国研究反而滞后

二战结束至今60余年，尤其是布雷顿森林体系崩溃之后的近30年，全球爆发了一系列经济金融危机，拉美、东亚、俄罗斯、日本、墨西哥等等均受到过不同类型危机的打击，但这都没有发生在国际金融心脏核心地区美国。

卢锋教授指出，甚至很多危机，较多地被美国主流经济学界看作是操作和能力问题带来的危机。

“战后出现经济危机，美国都不认为自己有改革的需要，总认为是外来冲击，找替罪羊，而这次危机，美国媒体、公众、政府、经济学家基本形成共识，认为是美国内生型危机。危机来自核心区，不是边缘区。”北大CCER教授陈平指出。

而由于过去很多国际金融理论都是建立在“中心外围”的假设基础上，国际金融理论体系对于中心核心区的研究一直滞后。

社科院金融所殷剑锋研究员指出，我们翻翻目前的国际金融领域的研究，谈汇率怎么决定，讲的都是小国，都没有提到国际货币中心国。尤其是作为一个国际储备货币发行国，其货币政策、财政政策、金融模式、经济增长对全球会有什么影响，都没有提到这一点。

“这次危机证明，加强对国际金融体系心脏核心地区中心国的研究是如此的欠缺而又必要。”殷剑锋认为，这在未来国际货币体系改革的争论里面也极有必要，无论是提出超主权货币还是各种其他建议，都需要有一个更为扎实和完整的理论基础。

3 金融优势论破产？

美国货币中心国地位的金融优势，让美国持续维持了30多年的贸易逆差。

“但这次危机告诉我们，过度相信金融优势为巨额赤字提供合理化解释，这个理论假设并不正确。”卢锋教授说，本次危机，为开放宏观经济学和经济发展角度提出了一系列的重要观察和经验素材。

卢锋认为，在主权国家没有消亡、劳动力等要素流动仍面临边境壁垒限制的前提下，经常账户赤字持续扩大不仅对发展中国家不可持续，即便对于美国这样强大国家也是不祥之兆。

4 微观金融理论模型的基础假设是否成立？

在金融市场中，标准的金融市场模型如著名的“莫迪格里安利米勒模型”和尤金?法马（Eugene Fama）的“完美金融市场模型”有着奠基性意义。

但标准金融市场模型的一个重要假设，却在这次危机中受到冲击，那就是整体金融体系或经济体系的系统风险不变。模型推导出的一个基本结论是，通过不断丰富金融产品的种类、扩大金融交易的链条、增加参与金融交易的人数，金融风险就可以得到分散，而整体系统风险维持不变。这正是当今全部金融市场运行的哲学基础，也是当代金融监管理念的哲学基础。

北大CCER教授巫和懋认为，原来根据大数法则，认为分散投资可以将风险降到很低的程度，但是这次金融危机显示分散投资仍然存在风险。是不是按照大数法则设计的风险规避方法出了问题？如果考虑概率论中的厚尾相关（Tail Dependence）问题，很多金融理论就需要重写。通过这次危机，金融经济学可能需要被重新审视。

向松祚认为，历次金融危机尤其是这次金融危机的传导机制证明，风险或不确定性不是不变，而是递增。以信用违约掉期（CDS）的创新为例，本是为了降低或分散债券购买者的风险，凡是购买CDS合约的个人和企业，皆以为自己所持资产的风险显著下降，资产负债表质量显著改善，这种改善又刺激企业扩张业务或降低坏账损失拨备，整体金融体系之杠杆比例则急剧上升，系统性风险急剧扩大。也就是说，CDS合约表面上似乎降低了个别企业或投资者资产风险，实际上显著增加了金融体系的不确定性或风险。

5 重构中央银行理论

这次危机中，原本位居神坛的美联储前主席格林斯潘被请下，而现任主席伯南克推行的一系列货币政策也屡屡突破常规的底线，货币政策和中央银行理论的重构，重新摆在研究者和实践者面前。

货币政策与中央银行理论受到冲击的第一个领域，是货币政策与资产价格的关系。

卢锋教授指出，危机之前，美国学术界主流和格林斯潘对资产泡沫“与其预防不如善后”的“象群推论”不无逻辑，但是，这次危机超出所有人预期的灾难性影响，暴露出这一推论前提有错。我们需要重新审视和评估货币政策和资产价格关系，并相应调整货币政策设计和操作规则。

中国金融四十人论坛学术委员会成员管涛也指出，原来以为物价稳定了金融就稳定了，现在看来物价稳定、低通胀并不一定可以保证金融稳定。从上世纪90年代日本失去的10年，到这次国际金融危机，都是低通胀酝酿的资产泡沫，导致了经济的停滞，出现大的动荡。学界要重新研究货币政策和资产价格变化的关系，到底货币政策应不应该对资产市场的波动作出反应，这既有理论意义，也有实践意义。受到冲击的第二个领域，是央行最后贷款人职能的边界。

自1797年最后贷款人的概念提出以来，其内涵就一直在不断丰富和发展之中。最早“巴杰特原则”认为，央行只能向市场而非单个机构提供流动性等，以维护自由市场的核心原则，并防止公共部门直接或间接损失，也防止单个机构的“道德风险”。到上世纪末，主流经济学界认为最后贷款人既可以向市场也可以向单独金融机构提供贷款。

但是，在这次危机中美联储的救助范围却一再扩大。不论是市场还是单个机构，不论是投行还是银行，美联储都大开救助之门。而更具有突出意义的是，美联储还直接向实体企业提供融资，直接购买企业的商业票据，直接为企业发行债券提供担保。更为甚者，在定量宽松政策之下，美联储、英国央行、日本央行等还直接为政府财政赤字融资。

朱民认为，在本次危机中，央行最后贷款人的界定在时时变动，援助对象的标准界定突破了市场运作的界限，开始直接干预企业，而且援助对象不再非常严格地限制在出现暂时流动性不足的金融机构，最后贷款人已经向不具有清偿力的银行提供帮助。

资产价格是否纳入中央银行的政策目标，最后贷款人的职能边界怎样制约央行与整体经济的关系？我们是否需要一个对整体经济而言的“大央行”？

6 金融监管以何为纲？

“将危机的根源归于某种房地产之类的泡沫，显然具有误导性，因为泡沫会被认为危机是‘不可避免’的。”美国哥伦比亚大学法学院教授科菲（John C. Coffee）在近期的论文中指出，需求拉动型和供给驱动型是泡沫的两种基本类型，大部分泡沫属于前者，但2008年的金融市场崩溃无疑属于后者，监管失灵在市场崩溃中起的作用比人们认为的更大。

实际上，在危机的冲击之下，无论是国家还是国际层面的金融监管，无论是规则还是原则，都受到了冲击。不管是机构监管还是功能监管，是自律监管还是外部监管，都没有预警或是阻止危机的发生。

北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，这是需要我们认真反思的。过去很多危机都发生在发展中国家，而这次遭受金融危机袭击的是过去认为监管完善的发达国家。但是无论是英国最彻底的统一监管模式，还是美国的牵头分立监管模式，不管是什么监管模式，不管是什么金融机构，这次都玩完，这是为什么？

“不同国家之间的金融体系和监管体系本来是有所不同的，但危机中，我们并没有看到混业经营或者分业经营、分离监管或混业监管等不同的模式，受危机影响有何不同，这是为什么？”钟伟说。

巫和懋也认为，金融危机之后，美国和全球金融监管制度需要重建，中国金融监管制度的方向也需要重新考虑。

美国前财长鲍尔森卸任之前提出的“金融监管结构现代化蓝图”，提议对美国的监管者进行根本性重组和整合，而全球层面的G20峰会则试图重建全球金融监管体系。这些探索都证明，因为这次危机，金融监管的原则和理论将出现重大变革。

7 如何测控金融系统性风险？

“危机暴露出金融理论的研究确实是非常缺乏的，但是这其中尤其缺乏在哪一个领域呢？我认为是对系统性风险的研究很不够。”中国银监会统计部主任刘春航认为。

蔓延性、全局性是这次危机的特点。这是一场典型的系统性危机，而对全球金融体系系统性风险的认识和研究，正是危机暴露出来的理论盲点。

刘春航说，银监会跟美联储、OCC、FDIC，每年都有监管交流。去年我问美联储一位高级监管官员，你们对系统性风险怎么看？有没有监管？他当时愣住了，说他不知道我在说什么，他们对系统性风险是不重视的。他最后给我的回答，主要是通过对大型机构，对有系统性影响的大型金融机构进行监管，这就是他们对于系统性风险的理解。

刘春航指出，不仅是美联储，IMF也是一样，IMF金融部门的评估项目，对宏观系统性风险的理念也是单个机构风险相加，整个宏观风险评估手段就是把微观部门风险简单相加。但实际上，系统性风险跟单个机构的风险的内涵和研究方式、分析方法都是不一样的，这块儿的研究是不够的。

英国剑桥大学著名经济学家伊特韦尔（John Eatwell）去年在《国际金融监管与系统性风险》论文中指出，1975年以来金融领域的国际监管取得了很大的进展，但在过去几年中，人们对国际金融体系不断发展的系统性特征普遍缺乏关注。国际金融监管标准却不再着眼于宏观考虑，反而专注于微观经济问题。《新巴塞尔协议》的第一个支柱就是一个典型的例子，监管资本的要求仅仅基于银行自身的风险模型。金融机构承担风险所产生的外部效应并没有得到重视，而这些外部效应却正是产生金融体系系统性风险的根源。系统性风险可以在较长时期内积累而不对金融体系产生明显影响，但往往会突然以灾难性的形式表现出来。

但我们应该怎样创建金融体系系统性风险的研究框架？刘春航认为，系统性风险领域的研究将是最需要加强的。

8 政府和市场：经典主题重估

自由市场与政府干预，是经济学发展史上的历史性话题。朱民总结称，一部西方经济发展史，也即是西方经济学理论的两大历史传统市场自由主义和政府干预主义理论论战的历史。