刘燕 楼建波：金融衍生交易的法律解释

【摘要】金融衍生交易特别是场外衍生交易规则与传统民商法之间的冲突是大陆法系国家普遍存在的问题。衍生工具作为一种新的合同类型，与传统合同的显著区别在于“当前订约、未来履行”，从中派生出特殊的履约风险、缔约风险等一系列新问题。对赌、显失公平等法律争议正是基于衍生合约本身的特性而产生；而通常被称为“衍生交易规则”的一整套制度实际上是市场自发创设的防范履约风险的安排。在此，场外衍生交易与场内衍生交易之间没有本质区别，英美法系与大陆法系需要应对同样的问题。通过还原衍生交易规则背后的法律逻辑，可以构筑一个以“合同”为中心的衍生交易法律问题的分析框架，容纳从合同效力、履行、缔约到信息披露、监管等一系列问题。以合同为主要处理对象的民商法应扩张自身的体系以容纳实践中产生的新合同类型，从而为整个金融衍生交易法律规则体系提供坚实的基础。

【关键词】衍生交易；衍生交易规则；民商法；合同

引言：问题的提出

作为风险管理的工具，金融衍生交易[1]在过去四十年间发展迅速、应用广泛，由此也导致这种新型交易形态与传统法律制度特别是民商事法律制度之间的冲突。金融衍生交易被公认为现代经济生活中最为复杂的商事交易形态，其精巧的交易结构、复杂的交易关系已经令非金融专业人士望而却步，而从市场实践中发展起来的一套特殊的交易规则与传统民商法理念之间的差异，更增加了法律人理解金融衍生交易的障碍。在我国，上世纪90年代围绕着制定期货交易司法解释的争议，充分体现了场内衍生交易规则对传统观念的冲击。[2]近年来，我国企业在与境外投行之间的金融衍生交易中遭受的重大损失以及以KODA血洗大陆富豪事件为代表的个人结构性理财产品纠纷，又将场外衍生交易推到国人面前，[3]对司法机关、政府监管部门都提出了新的挑战。在某些结构性理财产品案件中，金融机构与客户、法律人士的观点截然对立，监管者与法院之间则相互推诿，有些纠纷甚至陷入“消费者维权，监管者建议走司法程序，法院因看不懂产品说明书而未予受理”的怪圈。[4]更多的时候，法院虽然受理了案件，但苦于裁判无以为据，或者对当事人提供的所谓“国际惯例”--由国际互换及衍生交易协会(ISDA)主持制订并广泛适用于全球场外衍生交易的主协议文本(以下简称ISDA主协议)--难以裁断。[5]

目前，我国有关金融衍生交易特别是针对场外衍生交易的专门立法几乎是空白，[6]而以ISDA主协议为代表的场外衍生交易惯例对国人来说也很陌生，更何况这些惯例源于纽约、伦敦两大国际金融中心，浓厚的普通法色彩俨然与大陆法系国家的传统法律观念相左。尽管近年来我国金融实务部门强烈呼吁承认金融衍生交易特别是场外金融衍生交易的特殊性，[7]甚至出台了中国版的ISDA主协议--中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(以下简称NAFMII主协议)，但在立法未予回应之前，即使是奉行司法能动主义的法官也未必敢在缺乏法理支持的情形下贸然裁决。然而，当前学理上对金融衍生交易的研究却多集中于金融衍生交易的监管或规制问题，鲜少关注交易层面的法律冲突。即使是为数不多的针对微观问题的讨论，也常常套用金融或商业术语，如衍生交易的法律特征包括“虚拟性”、“杠杆性”、“高风险性”；或者走向另一个极端，醉心于某种高深玄妙的描述，如“远期、期货、期权、互换等的出现一方面模糊了传统物权和债权的界限，另一方面也使传统民事法律关系客体类别的划分出现了矛盾”等等。[8]

当然，金融衍生交易对法律人提出的挑战并非我国独有。从域外来看，2008年以来，德国、韩国以及我国台湾等传统的大陆法系地区也相继出现围绕着金融衍生交易法律适用的重大争议。当地法官基于传统民商法理念作出的判决引发了全球金融市场的高度关注。[9]即使是在金融衍生交易最为发达的英美国家，针对衍生交易的司法实践也并不令人满意。美国著名的衍生交易法律专家帕特诺伊(Partroy)教授指出：“普通法在这个领域中的规则严重匮乏。解决纠纷的代价非常昂贵，很少有公开的判决可以为当事人提供指南。即使是案件事实都很难从判决书中得到确认，当事人的诉求通常未能准确地描述其所争议的衍生交易，遑论最终的司法意见。……法官尽可能避免触及争议的核心问题，或者是害怕其创设的先例对市场可能产生的重大影响，或者是被争议的细节和复杂程度给吓退了。”[10]

其实，无论是将衍生交易法律问题神秘化还是对此感到绝望或排斥，都不是一种务实的态度。实际上，法律人对于理解金融衍生交易有着天然的优势。金融衍生交易作为商事交易，是建立在合同、担保等一系列民商事法律制度基础上的现象，甚至“衍生品”的定义就是一种“金融合约”，即“合同”。从“金融合约”到“金融商品”的转化，体现了衍生交易与传统商事交易的相异之处，但它依然是在合同的一整套逻辑之下展开的。从这个角度看，以合同为研究对象的法律人比其他领域的专业人士或者公众更有优势来获得对衍生交易的清晰认识。可以说，从“合同”入手来观察衍生交易，有助于我们由浅入深、由表及里地把握衍生交易的本质与逻辑，将看似错综复杂的衍生交易法律问题条分缕析、梳理清楚。本文的目的即以“合同”为中心，还原衍生交易市场规则背后的法律逻辑，最终提出关于金融衍生交易法律问题的一个完整的分析框架。[11]

一、衍生工具的合同属性：当前订约、未来履行

衍生工具通常被视为一种金融商品，但其本质是法律上的合同。衍生工具的定义再清晰不过地表明了这一点。按照我国银监会发布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》的界定，“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数”。这也是各国以及各国际组织对金融衍生工具的标准定义。[12]上述定义揭示了衍生工具的两点内涵，一为“合约”，二为“价值”。其中，“合约”为衍生品的首要内涵，从中派生出“价值”内涵。

衍生品作为一种合同，其内容类似于传统的买卖或互易合同，只是履行时间不在当下，而是未来的某个时日或者时段。市场公认的四种最基本的衍生工具--远期、期货、期权、互换，其定义都是用未来履行之合同的具体内容来描述的。例如，“远期”是双方约定在未来的某个特定时日按照约定的价格买卖标的物的合同。“期货”是标准化的远期合同，即由交易所对合同的买卖标的、数量、质量、履行期限等条款进行事先统一的规定，仅由当事人就价格进行协商、出价的远期合同。“互换”(或称“掉期”)是双方约定在未来的某一时段内按照约定的价格、数量交换一系列标的物或现金流的合同。“期权”则是赋予期权持有人在未来的某个时点或时段内按照约定的价格买入或卖出标的物的权利的合同。[13]

从作为合同内容的权利义务的视角观之，上述四种基础衍生工具可以分为两类：[14]一类是远期、期货和互换合约，统称为“远期类合约”。它们属于双务合同，合同双方当事人各自享有权利并负有义务，在未来的特定时间完成对特定标的物的买卖或交换行为，除非合同按照约定的条件提前终止。另一类是期权合约，该合约项下双方当事人之间的权利义务是不对等的，一方当事人(称为期权持有人)有权利决定未来是否买入或卖出特定标的物，而对方当事人则有义务配合期权持有人履行，除非期权持有人放弃行使权利。[15]按美国学者的说法，“‘以期权为基础’的合同赋予一方当事人购买基础资产的权利而非义务，而‘以远期为基础’的各类合同则强制要求一方当事人出售、另一方当事人在特定的时间、以特定的价格购买基础资产。”[16]实践中更为复杂的衍生品，如近年来媒体关注的中信泰富杠杆式外汇合约、个人理财产品中的KODA合约等，都是由上述四种基础衍生品组合而成，即多种不同的未来履行的权利、义务叠加在一起。由此形成的新合约也被称为“结构性衍生品”。

但是，仅仅定位于“合同”尚不能充分揭示衍生工具的本质属性。衍生(品)合约与通常的买卖合同或互易合同相比，最大的区别在于“当前订约、未来履行”，即合同的全部条款都已经谈判妥当，但合同的履行、标的物的实际交付在未来的某个时日或时段进行。这也是衍生品合约最核心的特征，有学者称之为衍生交易的“未来性”特征。[17]“当前订约、未来履行”并非仅仅意味着订约与履约时间上的分离，它带来了合同功能的根本性改变：从旨在促进交易的一纸法律文书变身为具有可交易性的金融商品。这一转变源于从“当前订约、未来履行”中派生出来的如下特征：

第一，衍生品合约不仅设定权利义务，更直接产生盈亏。

在合同订约日至履约日之间，如果标的资产有公开的市场价格，合约双方可以将合约价与市场价相比较，从而确定哪一方在该合约下盈利(体现为以比市价更便宜的合约价买入标的物或者以比市价更高的合约价卖出标的物)，哪一方在该合约下亏损。不过，在合约到期前，这种盈亏状态是浮动的、变化的，随着基础资产市场价格的改变，买、卖双方的盈亏地位完全可能掉转过来。

由此凸显出衍生品定义中的第二个要素--“价值”，它代表了衍生品合约与传统合同的重大差异。传统上，合同仅仅描述当事人之间法律关系的内容，本身不直接表彰盈亏，而衍生品合约除了权利义务外，更直观地表现出盈亏效果。合约的盈亏或价值取决于或衍生于合同标的物(即基础资产)的市场价格变动，这也是“衍生”一词的由来。因此，描述衍生工具这个合同，仅说明双方当事人的权利义务是不够的，必须同时揭示这些权利义务在不同市场条件下产生的盈亏状况，换句话说，揭示衍生品合约的盈亏结构。

下页图显示了一个最普通的远期或期货合约中基础资产的买方(称为多头)、卖方(称为空头)的盈亏结构。它不是一个固定的金额，而是表现为基于合同价与市场价的差异而形成的一个函数(即图中的收益线)。如果合同约定的执行价为10元，当标的物的市场价格超过10元时，合约下的买方(多头)可以获利；市价越高，获利越多。反之，当市场价低于10元时，多头亏损。合约下的卖方(空头)在该合约下的盈亏支付结构则与买方(多头)正好相反。

第二，衍生品合约的可计价性便利了合约的转让，从而使衍生品合约转化为金融商品。

衍生品合约下的盈亏体现了合约自身的价值，因此，衍生品合约是一种可以计价的合约。由于可计价，衍生品合约的转让也比传统合同更为方便。例如，在衍生合约的履行期到来之前，有潜在获利的一方当事人可以通过收取不高于获利款的对价将合约转让给第三人。第三人愿意承接该合约下的权利义务，是因为他在该合约下依然有利可图。相反，有潜在亏损的一方当事人也可以通过向第三人支付该笔金额，把合约项下的权利义务转让给后者，相当于“付款赎身”。第三方愿意承接，一方面是因为已经从转让方收到了对合约项下损失的补偿款，另一方面则期待合约在到期前随市场价格的变化而转亏为盈，从而获得更多的收益。当然，不论是获利方还是亏损方转让合约，都需要取得原合同对手方的同意。

最易于转让的衍生品合约当属由交易所拟订了标准条款的期货合约。由于市场参与者众多，形成了公认的价格，因此期货合约转手非常方便。同时，交易所的业务规章还设定了“对手方默示同意转让”的前提条件，最大限度地降低合同转让的法律程序带来的交易成本。在期货市场中，人们可以通过交付、收取期货合约的潜在盈亏而将合同快速转手，以至于转让期货合约被直接称为“买卖期货合约”或者“买卖期货”。

这样，衍生品合约基于“当前订约、未来履行”的特点，派生出合约计价、转让、流通等一系列特征，这一纸合同也就从“法律关系”转化为“金融商品”。

第三，衍生品合约意味着当事人之间的“对赌”。

衍生品合约的存在，意味着合约双方在订约时对于标的物(基础资产)未来的价格走势有完全相反的预期，因此形成了买方与卖方、多头与空头两种对立状态。最终，市场走势只能与一方的预期一致，该方成为合约下的获利方，而另一方则因履行合约而遭受损失。从这个意义上说，衍生品合约都是“零和博弈”，它将财富在买、卖双方之间进行分配，但并不创造出新的财富。

然而，这种“对赌”对实体经济活动是有价值的。衍生交易最初的、也是最基本的目的是套期保值，即锁定实体经济活动中原材料、产品的价格波动风险，或者锁定影响筹资成本、换汇成本的利率、汇率的波动风险。这种锁定通过两种方式实现：一是直接在远期市场买入未来需要的原材料、外汇，或者出售未来生产的产品，